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报告摘要

凯莱英（002821）首次覆盖报告总结

核心内容

凯莱英是全球领先的CDMO综合服务商，专注于为全球药企提供药物研发及生产的一站式CMC服务。公司凭借技术创新、订单获取能力强、临床项目储备丰富以及产能有序扩张等优势，持续受益于CDMO行业高景气周期。报告首次对凯莱英给予“买入”评级，目标价为314.57元。

主要观点

CDMO行业前景广阔
- 全球小分子CDMO市场2018年规模为650亿美元，预计2019-2021年CAGR在10%-12%之间。
- 中国小分子CDMO市场2018年规模为370亿元，预计2019-2021年CAGR在18%-20%之间。
- CDMO行业增速显著快于大多数医药细分领域，主要受益于药品研发投入及销售额增长、大型药企成本管控导向、中小Biotech外包需求扩大等。
凯莱英技术工艺全球领先
- 公司研发投入行业领先，2020年前三季度研发费用率为8.2%，显著高于竞争对手（平均4%-5%）。
- 核心技术包括连续性反应、生物酶催化、不对称合成、光化学等，已达到行业先进水平，其中连续性反应和生物酶催化技术处于世界领先水平。
- 技术优势显著体现在毛利率上，2019年CDMO业务毛利率达45.5%，高于行业均值（35%-40%）。
订单获取能力强，商业化收入增长潜力大
- 2020年上半年，公司完成商业化阶段项目24个、临床阶段项目100个、技术开发服务项目179个。
- 商业化项目因金额大、确定性强、抗周期等特点，成为公司收入增长的关键。
- 预计2020-2022年商业化收入CAGR为25%，公司整体收入CAGR有望达30%。
公司布局完善，拓展大分子CDMO和CRO业务
- 公司积极布局大分子CDMO和CRO业务，如收购Snapdragon Chemistry股权，推动连续性反应技术发展。
- 同时通过与Covance和昭衍新药的战略合作切入临床CRO领域，逐步完善CMC+CRO一站式服务。
盈利预测与估值
- 2020-2022年，公司预计归母净利润分别为7.48亿、9.91亿、12.99亿元，CAGR为31%。
- 预计2020-2022年EPS分别为3.08元、4.09元、5.36元，当前PE为89x/67x/51x。
- 预计2021年77x PE为合理估值，对应目标价314.57元。

关键信息

公司基本信息
- 总股本：242.51百万股
- 流通A股：222.75百万股
- 52周内股价区间：126.00-289.93元
- 总市值：66,211百万元
- 每股净资产：23.83元

财务预测（2018-2022）

会计年度	营业收入（百万元）	归母净利润（百万元）	EPS（元）	PE（倍）
2018	1,835	428.29	1.77	154.59
2019	2,460	553.87	2.28	119.54
2020E	3,105	747.71	3.08	88.55
2021E	4,103	990.76	4.09	66.83
2022E	5,376	1,299	5.36	50.95

业务结构与客户分布
- 2020年上半年，商业化阶段和临床阶段服务分别贡献58%和33%的收入。
- 海外业务占比89%，国内业务占比11%，国内业务近年来快速提升。
- 客户结构中，大型药企占比69%，中小Biotech占比31%，后者增长迅速。
管理层与人才优势
- 董事长洪浩博士为公司实际控制人，持股43.84%。
- 首席科学官James Gage博士曾任职辉瑞，拥有24年医药化学经验。
- 公司重视人才引进与培养，实施多期股权激励计划，吸引高质量人才。
国际认证与质量体系
- 公司已通过美国FDA、澳大利亚TGA、韩国MFDS等国际质量体系认证，具备进入欧美市场的资格。
风险提示
- 下游产品销售不达预期
- 政策推进不及预期
- 汇率波动风险