20160429-中国银河-信用债及组合策略2016年二季度报告_控风险为主_29页_1mb

信用债及组合策略2016年二季度报告总结

核心内容

本报告由中国银河证券固收团队发布，主要分析2016年二季度信用债市场情况，提出“控风险为主”的投资策略。报告指出，经济基本面改善、通胀回升、风险偏好回升及信用债供给压力增大是影响债市的主要因素，同时强调信用债市场面临信用风险与流动性风险双重挑战。

主要观点

一、基本面对债市支撑存在不确定性

• 制造业与房地产业：面临产业升级和去库存压力，经济下行压力依然较大。
• 政府投资：公共投资将加大，新兴产业融资需求上升。
• CPI与货币政策：核心CPI不会明显上行，但受汇率贬值影响，有通胀抬升压力。相对宽松的货币政策和积极财政政策将减轻通缩压力，但真实利率降为负值概率不大。
• 利率走势：受汇率影响，利率难以下行，资金面易紧难松。

二、风险偏好和供需面是阶段性扰动因素

• 风险偏好回升：全球风险偏好回升，经济指标企稳，给债券市场带来调整压力。
• 债券供给压力：地方债务置换规模增加，财政赤字扩张，债券供给持续放量。截至2016年4月24日，债券余额达53.7万亿元，较年初增加5.2万亿元。
• 信用债调整：信用债调整幅度大于利率，信用风险和流动性风险溢价上升。

三、近期信用债大幅调整原因

• 信用风险事件频发：2016年以来已有11只债券违约，违约主体从民企扩散至央企和地方国企。
• 流动性风险：信用债流动性敏感，流动性预期偏谨慎，套息空间受限。
• 行业去杠杆：产能过剩行业债务到期规模大，信用违约及评级调整风险高。
• 政策影响：央行等四部委发文支持化解钢铁煤炭行业产能，但未能有效遏制违约行为。

四、2016年信用债违约及评级下调情况

• 违约企业：包括3家央企、10家地方国企、16家民企和3家外资企业。
• 风险行业：主要集中在煤炭、钢铁、食品饮料等产能过剩行业。
• 信用评估调整：信用评估模型权重需重新调整，信用风险评估更依赖企业自身经营和财务数据。

五、2015年报分析

• 行业投入资本回报率（ROIC）：普遍下降，仅农林牧渔、化工、餐饮旅游和综合四个行业略有上升。
• 资产负债率：多数行业下降，房地产、家用电器等行业资产负债率上升，显示加杠杆趋势。
• 风险行业：钢铁、煤炭、有色、商贸、通信、综合等行业风险较高。

六、投资建议

• 控风险为主：短期债市投资应以短久期、控杠杆为策略。
• 利率债机会：若经济复苏证伪，通胀压力不大，利率债可能成为波段操作机会。
• 关注流动性与信用风险：投资者应关注流动性变化和信用风险溢价，避免持有高风险信用债。

关键信息

• 信用债到期规模：2016年各季度到期规模均超过1万亿元，二季度约1.4万亿元，三季度约1.5万亿元。
• 典型违约案例：
  • 云峰集团：实际控制人变更，涉嫌信息披露违规，未偿还债务达230亿元。
  • 东北特钢：地方国企，债务负担重，面临违约风险。
  • 中国铁物：央企，信用评级下调，暂停交易债券，流动性风险溢价上升。
• “营改增”影响：推升信用利差，影响持有国开和信用债的成本。
• 行业风险提示：
  • 钢铁行业：酒钢集团、新钢股份、重庆钢铁、本钢板材、武钢股份等存在违约风险。
  • 煤炭行业：煤气化集团、淮北矿业集团、国投新集、平煤股份、大同煤业等面临评级下调风险。

结论

2016年二季度信用债市场面临信用风险和流动性风险的双重挑战，需以“控风险”为主，采取短久期、控杠杆的投资策略。同时，需关注经济复苏的延续性及美联储加息对全球流动性的影响，把握利率债的波段操作机会。