20221130-浦银国际证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-挖掘用户商业价值_降本增效持续推进_10页_1mb

报告摘要

哔哩哔哩（Bilibili）作为一家以二次元文化为核心的在线视频平台，持续在用户增长、商业化效率及盈利能力方面寻求突破。公司正通过调整战略方向，提升用户质量及商业变现能力，同时优化成本结构，以实现扭亏目标。尽管面临宏观经济压力和行业挑战，公司仍维持“买入”评级，并调整目标价。

收入表现：
- 3Q22收入为57.9亿元人民币，同比增长11.3%，符合市场预期。
- 各业务板块表现不一：游戏收入同比增长6%，增值服务与广告收入分别增长16%，电商及其他收入增长3%。
- 调整后净亏损为17.6亿元，亏损率30.4%，略优于市场预期的18.3亿元。
- 公司对四季度收入指引为60-62亿元人民币，中位数同比增长5.5%。
用户增长：
- 月活用户（MAU）达3.33亿，同比增长25%；日活用户（DAU）达9030万，同比增长25%。
- DAU/MAU比值为27.1%，创历史新高，显示用户活跃度提升。
- 公司强调未来将用户增长重心从MAU转向DAU，以提高用户质量，从而提升盈利水平。
商业变现：
- 商业化效率提升是公司当前重点，通过优化营销费用及提升单用户价值，公司有望改善盈利能力。
- 公司设定2024年内实现扭亏目标，表明其对长期盈利能力的看好。
自研游戏策略：
- 游戏业务维持“自研精品、全球发行”战略，但未来将收缩自研游戏数量，聚焦1-2个核心方向，以提高成功率。
- 这是应对游戏版号发放收紧的策略，预计研发费用将有所下降。
财务预测与估值：
- 浦银国际下调2023E/2024E收入预测5%/7%，并调整港股目标价至170港元，美股目标价至22美元，对应2.2x/1.9x市销率。
- 公司预计未来将提升盈利，推动估值上修。

财务表现：
- 2022E收入预测为218.13亿元人民币，调整后净利润为-68.45亿元。
- 2023E收入预测为274.33亿元人民币，调整后净利润为-37.9亿元。
- 2024E收入预测为321.77亿元人民币，调整后净利润为-12.29亿元。
- 毛利率预计从2022E的17.3%逐步提升至2024E的25.0%。
现金流情况：
- 2022E经营现金流为-47.53亿元，投资现金流为17.61亿元，融资现金流为83.35亿元。
- 现金及现金等价物在2022E年末为45.31亿元，2024E年末预计为21.59亿元。
资产负债情况：
- 2022E资产总计为449.7亿元，负债总计为311.02亿元。
- 2024E权益总额预计为62.95亿元，资产负债率下降。
风险提示：
- 监管趋严：游戏版号发放收紧可能影响自研游戏收入。
- 变现效率不及预期：若用户增长不及预期或广告收入未达预期，将影响整体盈利能力。
- 持续亏损：若公司未能实现扭亏目标，可能影响投资者信心。

目标价：
- 港股目标价170港元，潜在升幅34%；美股目标价22美元，潜在升幅43%。
- 浦银国际对哔哩哔哩的估值为2.2x/1.9x市销率。
情景假设：
- 乐观情景（20%概率）：
  - 若用户增长超预期，提前实现MAU 4亿目标，或游戏版号获批，自研游戏表现优异，目标价为255港元/33美元。
- 悲观情景（20%概率）：
  - 若用户增长不及预期，或游戏版号未获批，自研游戏表现不佳，目标价为81港元/10美元。

盈利增速：
- 2022E收入增速为12.5%，2023E预计增长25.8%，2024E预计增长17.3%。
- 毛利润增速从2022E的-6.5%提升至2024E的33.3%。
盈利能力：
- 毛利率预计从17.3%提升至25.0%。
- 调整后净利率从-31.4%提升至-3.8%。