20260306-浦银国际证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-广告业务成为核心引擎_7页_840kb

报告摘要

哔哩哔哩在2025年第四季度（4Q25）整体业绩表现优于预期，首次实现全年GAAP盈利，标志着其商业化进程迈入关键阶段。公司通过广告业务的强劲增长，成为推动营收超预期的核心引擎。

业绩表现：
- 4Q25总营收为人民币83.2亿元，同比增长8%，超出市场预期1.7%。
- 毛利率提升至37.0%，同比增加0.9个百分点。
- 调整后净利润为8.78亿元，调整后净利率达10.6%，优于市场预期6.4%。
用户生态：
- DAU（日活跃用户）达1.13亿，同比增长10%。
- MAU（月活跃用户）达3.66亿，同比增长8%。
- 用户单日使用时长增长8%至107分钟，总用户时长同比增长19%。
- MPU（月付费用户）增长24%至3600万，大会员数量同比增长11%，显示用户付费意愿上升。
业务结构：
- 广告业务收入达30.4亿元，同比增长27%，优于市场预期3.2%。
- 增值服务收入稳健增长约6%。
- 移动游戏业务收入同比下滑14%，主要受产品周期及高基数影响。
未来展望：
- 1Q26预计收入同比增长6%，广告业务增速预计为24%。
- 毛利进一步改善至37.1%，尽管研发费用可能因AI投入而上升，但整体利润率仍将增长。
- 维持“买入”评级，目标价为32美元/247港元。

项目	FY24	FY25	FY26E	FY27E	FY28E
营业收入（人民币百万元）	26,832	30,348	32,776	35,526	38,208
调整后净利润（人民币百万元）	(22)	2,590	3,107	3,992	4,861
目标P/E	-	-	32.0	24.9	20.5
目标P/S	-	-	2.8	2.6	2.4

比率	FY24	FY25	FY26E	FY27E	FY28E
营业收入增速	19.1%	13.1%	8.0%	8.4%	7.5%
毛利率	32.7%	36.6%	37.4%	38.5%	39.0%
调整后净利率	-0.1%	8.5%	9.5%	11.2%	12.7%
调整后EPS（元）	-0.1	5.7	6.8	8.7	10.6