> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）总结 ## 核心内容 哔哩哔哩在2025年第四季度（4Q25）整体业绩表现优于预期，首次实现全年GAAP盈利，标志着其商业化进程迈入关键阶段。公司通过广告业务的强劲增长，成为推动营收超预期的核心引擎。 ## 主要观点 - **业绩表现**： - 4Q25总营收为人民币83.2亿元，同比增长8%，超出市场预期1.7%。 - 毛利率提升至37.0%，同比增加0.9个百分点。 - 调整后净利润为8.78亿元，调整后净利率达10.6%，优于市场预期6.4%。 - **用户生态**： - DAU（日活跃用户）达1.13亿，同比增长10%。 - MAU（月活跃用户）达3.66亿，同比增长8%。 - 用户单日使用时长增长8%至107分钟，总用户时长同比增长19%。 - MPU（月付费用户）增长24%至3600万，大会员数量同比增长11%，显示用户付费意愿上升。 - **业务结构**： - 广告业务收入达30.4亿元，同比增长27%，优于市场预期3.2%。 - 增值服务收入稳健增长约6%。 - 移动游戏业务收入同比下滑14%，主要受产品周期及高基数影响。 - **未来展望**： - 1Q26预计收入同比增长6%，广告业务增速预计为24%。 - 毛利进一步改善至37.1%，尽管研发费用可能因AI投入而上升，但整体利润率仍将增长。 - 维持“买入”评级，目标价为32美元/247港元。 ## 关键信息 ### 财务预测与指标 | 项目 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 营业收入（人民币百万元） | 26,832 | 30,348 | 32,776 | 35,526 | 38,208 | | 调整后净利润（人民币百万元） | (22) | 2,590 | 3,107 | 3,992 | 4,861 | | 目标P/E | - | - | 32.0 | 24.9 | 20.5 | | 目标P/S | - | - | 2.8 | 2.6 | 2.4 | ### 财务比率 | 比率 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 营业收入增速 | 19.1% | 13.1% | 8.0% | 8.4% | 7.5% | | 毛利率 | 32.7% | 36.6% | 37.4% | 38.5% | 39.0% | | 调整后净利率 | -0.1% | 8.5% | 9.5% | 11.2% | 12.7% | | 调整后EPS（元） | -0.1 | 5.7 | 6.8 | 8.7 | 10.6 | ### 投资风险 - 用户增长放缓 - 游戏业务不及预期 - 利润改善不及预期 ## 情景假设 | 情景 | 目标价（港元） | 目标价（美元） | 概率 | |------|----------------|----------------|------| | 乐观情景 | 291 | 37 | 20% | | 悲观情景 | 146 | 19 | 20% | ## 评级定义 - **“买入”**：预期个股表现超过同期其所属的行业指数 - **“持有”**：预期个股表现与同期所属的行业指数持平 - **“卖出”**：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 ## 分析师信息 - **赵丹**：首席科技分析师，dan_zhao@spdbi.com，(852) 2808 6436 - **杨子超，CFA**：科技分析师，charles_yang@spdbi.com，(852) 2808 6409 ## 权益披露 1. 浦银国际未持有本报告所述公司超过1%的财务权益。 2. 浦银国际在过去12个月内未与本报告所述公司有任何投资银行业务关系。 3. 浦银国际未为本报告所述公司进行庄家活动。 ## 免责声明 - 本报告由浦银国际证券有限公司编制，仅供特定投资者参考。 - 本报告内容可能包含前瞻性陈述，涉及多种风险和不确定性。 - 本报告不构成任何投资建议或专业意见，投资者应自行评估并咨询专业顾问。 ## 联系方式 - **浦银国际证券机构销售团队**：杨增希，essie_yang@spdbi.com，(852) 28086469 - **浦银国际证券财富管理团队**：张帆，vane_zhang@spdbi.com，(852) 28086467 - **公司网站**：www.spdbi.com - **地址**：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼