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哔哩哔哩 (9626.HK/BILI.US): 用户增长超预期，亏损加大，看好长期商业变现

核心内容

哔哩哔哩（B站）在2021年第三季度表现良好，收入达到52.1亿元人民币，同比增长61%，符合市场预期。尽管如此，公司仍录得调整后净亏损16.1亿元人民币，超出市场预期的15.4亿元人民币。公司预计2021年第四季度收入将达57-58亿元人民币，同比增长48-51%。此外，公司于11月18日宣布发行14亿美元可转债，用于丰富内容、研发及一般企业用途。

主要观点

• 用户增长超预期：第三季度月活用户（MAU）达到2.67亿，同比增长35%，环比增长13%，超出公司预期的2.6亿。付费用户数同比增长59%，达到23.9百万，付费率8.9%。
• 用户参与度提升：用户日均使用时长达到88分钟，月均互动数突破100亿。电视端MAU已超过PC端，成为第二大终端，播放时长超过其他终端。电视端和APP用户端重合度低于20%，未来用户增长仍有较大空间。
• 广告业务增长强劲：本季度广告收入同比增长110%，达到11.7亿元人民币，收入贡献占比23%。花火平台发展良好，入驻UP主超过1.5万，同比增长25%，品牌复购率超过75%，入驻品牌增长超1000%。
• 上调目标价：由于用户增长超预期，维持买入评级，提升港股目标价至678港元（潜在升幅20%），美股目标价至87美元（潜在升幅30%）。目标市销率分别为7.5倍（2022E）和5.4倍（2023E）。
• 财务预测：2021年收入预计为193.51亿元人民币，调整后净亏损为54.07亿元人民币。2022年收入预计为288.34亿元人民币，调整后净利润为5.558亿元人民币，2023年收入预计为396.73亿元人民币，调整后净利润为4.709亿元人民币。
• 盈利预测：收入增速预计从2021年的61.3%逐步下降至2023年的37.6%。毛利润增速从2021年的46.2%上升至2023年的63.5%。净利润率从2021年的-34.4%改善至2023年的-15.8%。

关键信息

• 财务表现：公司收入保持快速增长，但净亏损扩大，表明运营成本增加。
• 现金流情况：经营现金流在2021年为-28亿元人民币，投资现金流为-64.54亿元人民币，融资现金流为294.76亿元人民币，整体现金及现金等价物增加净额为202.21亿元人民币。
• 资产负债情况：2021年末现金及现金等价物达248.99亿元人民币，流动资产合计达396.34亿元人民币，非流动资产合计达90.86亿元人民币，资产总计达487.21亿元人民币。负债总计从2019年的78.8亿元人民币增至2021年的283.51亿元人民币。
• 财务比率：毛利率从2019年的17.6%提升至2023年的30.1%；经营利润率从2019年的-22.1%改善至2023年的-15.4%；净利率从2019年的-19.2%改善至2023年的-15.8%。
• 风险提示：监管趋严、变现效率不及预期、亏损持续扩大。

估值分析

• 分部加总法估值：2022年移动游戏收入预计为63.54亿元人民币，非游戏业务收入预计为224.8亿元人民币，总市值预计为274.626亿港元（约合35.19亿美元）。
• 情景假设：
  • 港股乐观情景：目标价1009港元，概率20%；若用户增长超预期，MAU超过3.5亿，推动收入增长。
  • 港股悲观情景：目标价476港元，概率20%；若用户增长不及预期，MAU低于2.9亿，影响收入增速。
  • 美股乐观情景：目标价129美元，概率20%；若用户增长超预期，MAU超过3.5亿，推动收入增长。
  • 美股悲观情景：目标价61美元，概率20%；若用户增长不及预期，MAU低于2.9亿，影响收入增速。

评级与分析师信息

• 分析师：赵丹（互联网分析师），杨子超（助理分析师）。
• 评级定义：
  • “买入”：预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
  • “持有”：预期个股表现与同期所属的行业指数持平。
  • “卖出”：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。
• 行业评级定义：
  • “超配”：未来12个月优于MSCI中国指数10%或以上。
  • “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国指数少于10%。
  • “低配”：未来12个月劣于MSCI中国指数超过10%。

权益披露

• 浦银国际并未持有本报告所述公司超过1%的财务权益。
• 浦银国际与本报告所述公司在过去12个月内无任何投资银行业务关系。
• 浦银国际未为本报告所述公司提供庄家活动。

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