20170729-西南证券-杭氧股份-002430.SZ-下游需求提升_空分装备气体销售双业务驱动_19页_1mb

杭氧股份调研报告总结

核心内容概述

杭氧股份（002430）是亚洲最大的空分设备制造商，国内大型空分设备市场占有率超过50%，在空分设备与工业气体销售两大业务领域均具备较强竞争力。公司自2010年上市以来，营业收入保持增长，但2016年因下游行业低迷，业绩出现大幅下滑。随着2016年下半年起行业回暖，公司订单和业绩开始回升。2017年第一季度，公司与浙江石化签订约9亿元设备订单，标志着空分设备业务复苏。工业气体业务作为公司新增长点，近年来发展迅速，已成为公司主要盈利来源。预计公司2017~2019年每股收益分别为0.22元、0.58元、0.72元，对应PE分别为53倍、20倍、16倍，西南证券首次给予“买入”评级，目标价为14.50元。

主要观点

• 空分设备业务：公司是空分设备龙头，具备世界领先的制造技术，市场占有率高。2016年受下游行业影响，空分设备订单大幅下滑，但2016年下半年开始回暖，2017年一季度订单显著增加，未来增长强劲。
• 工业气体销售业务：工业气体是现代工业的重要基础要素，公司通过管道气和零售气双重业务模式，提供氧气、氮气、氩气、二氧化碳等气体产品。零售气体业务因价格市场化，具有更高的毛利空间，公司正逐步向气体行业龙头发展。
• 行业前景：随着“十三五”期间煤化工、石油化工等行业的复苏，空分设备市场需求增加。公司作为国内龙头，将受益于行业集中度提升及下游需求增长。
• 盈利预测：公司预计2017~2019年EPS分别为0.22元、0.58元、0.72元，净利润率将逐步提升，盈利能力增强。
• 估值与投资建议：结合可比公司估值，公司2018年PE为25倍，目标价为14.50元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司概况

• 成立背景：原杭州制氧机集团有限公司股份制改造设立，2010年上市。
• 主营业务：空分设备与工业气体销售。
• 市场地位：亚洲最大空分设备制造基地，国内空分设备市场占有率超50%，工业气体销售业务增长迅速。
• 股权结构：第一大股东为杭州制氧机集团有限公司，持股61.49%，实际控制人为杭州市人民政府国有资产管理委员会。
• 子公司数量：拥有48家子公司及联营企业，26家专注于气体销售业务。

2. 业绩表现

• 2016年业绩：营业收入49.44亿元，同比下降16.76%；归属母公司净利润-2.83亿元，同比下降296.12%。
• 2017年业绩：第一季度营业收入13.37亿元，同比增长22.62%；归母净利润0.39亿元，同比大幅增长215.54%。
• 业务结构变化：2016年气体销售占比69.23%，空分设备占比22.9%，公司正逐步向气体业务倾斜。

3. 空分设备业务分析

• 订单情况：2016年新增订单26亿元，2017年第一季度签订9亿元订单，公司订单量显著回升。
• 技术实力：公司具备生产6万m³/h以上等级空分设备的成熟技术，是国内唯一具备该技术的企业。
• 应用领域：空分设备广泛应用于钢铁、石化、煤化工等行业，对各行业产能有明确的配套需求。

4. 工业气体业务分析

• 业务模式：管道气与零售气相结合，管道气占85%，零售气占15%。
• 市场需求：工业气体需求增长是GDP增长的1.5~2.5倍，2017年1-7月氧气、液氮、液氩平均价格同比分别增长48%、32%、152%。
• 产品结构优化：公司正在发展高附加值的稀有气体业务，如氦气、氘等，提升毛利率。
• 行业集中度：随着中小型企业退出，行业集中度提升，公司作为区域优势气体供应商将受益。

5. 盈利预测与估值

• EPS预测：2017~2019年EPS分别为0.22元、0.58元、0.72元。
• PE预测：2017年PE为53倍，2018年为20倍，2019年为16倍。
• 目标价：基于2018年25倍PE，目标价为14.50元。
• 估值依据：结合可比公司及公司历史估值，公司估值具有吸引力。

6. 风险提示

• 下游行业景气度不及预期：可能影响公司订单和业绩增长。
• 煤化工、石油化工新开项目不及预期：可能影响空分设备订单增长。
• 零售气体价格波动：可能影响公司毛利水平。

附录：关键数据表

7. 可比公司对比

图表目录（关键图示）

• 图1：公司主要设备产品
• 图2：公司主要气体产品
• 图3：公司股权架构
• 图4：公司上市以来营业收入及增速
• 图5：公司上市以来归母净利润及增速
• 图6：公司上市以来毛利率、三费率、净利润率变化
• 图7：公司上市以来资产减值损失
• 图8：公司业务构成变化
• 图9：两大核心业务营业收入及相应增速
• 图10：公司专利数量及增速
• 图11：公司应收账款与预收款项变动
• 图12：公司空分设备毛利率水平
• 图13：工业气体应用领域
• 图14：公司氧气产品的工业应用
• 图15：公司气体业务领域子公司分布
• 图16：公司工业气体产品的供应模式
• 图17：近年氧气价格变化趋势
• 图18：近年华东地区氮气价格变化趋势
• 图19：近年华东地区氩气价格变化趋势
• 图20：2017年1-7月气体平均价格同比变化
• 图21：杭氧股份与盈德气体集团气体业务营收变化
• 图22：公司气体销售业务营业收入与毛利率水平
• 图23：公司历年折旧占固定资产比例
• 图24：公司上市以来长期借款变化
• 图25：法液空2016年营业收入构成
• 图26：林德集团2016年营业收入构成

总结

杭氧股份作为国内空分设备与工业气体销售领域的龙头企业，具备强大的技术实力和市场占有率。随着下游行业回暖，空分设备订单显著回升，公司业绩逐步改善。工业气体业务增长迅速，成为公司核心盈利来源，其量价齐升趋势明显。公司未来有望通过气体业务进一步提升盈利能力和市场地位，从而实现业绩增长和估值提升。总体来看，公司具备良好的发展前景，西南证券首次给予“买入”评级，目标价为14.50元。