20150323-兴业证券-世联行-002285.SZ-扩大入口_深化服务_加速成长_20页_979kb

世联行（002285）证券研究报告总结

核心内容

世联行是一家专注于房地产服务行业的公司，自1993年成立以来，一直坚持地产服务业的主业，未涉足地产开发项目。公司于2009年成功上市，实际控制人为陈劲松、佟捷夫妇。公司具有典型的民营企业风格，管理架构扁平，战略执行能力强，致力于通过扩大入口资源、深化服务来推动公司成长。

主要观点

• 入口资源持续扩大：世联行通过收购Q房网，迅速切入二手房市场，并在一手房市场中持续扩大市场份额。公司已积累了约800-1000万组购房者和商业数据，为未来金融服务和商业资产管理服务奠定了基础。
• 金融服务业务发展迅猛：世联行的金融服务业务主要以家圆云贷为主，提供首付和装修贷款服务。该业务具备高收益率（年化19.2%）和低违约率（2万单中仅1单违约），同时有开发商贴息支持，实现三方共赢。
• 商业资产管理业务想象空间巨大：公司通过收购青岛雅园和安信行，积累了丰富的商业资产管理经验。未来计划在更多城市布局，包括写字楼、酒店公寓、工业园和商场等类型，预计资产规模将快速增长。
• P2P平台加速发展：公司计划通过P2P平台解决资金瓶颈，进一步拓展小贷业务的市场规模，提升估值。P2P平台的推出将有助于实现资产证券化，提升资金回款效率。
• 估值与投资建议：预计2014-2016年EPS分别为0.52、0.70和0.85元，对应PE分别为63、47和39倍。公司未来成长空间巨大，给予“买入”评级，目标市值为500亿元（不考虑增发），长期目标市值为1000亿元。

关键信息

市场数据

• 报告日期：2015-03-23
• 收盘价：32.73元
• 总股本：763.78百万股
• 流通股本：763.52百万股
• 总市值：24998.39百万元
• 流通市值：24990.08百万元
• 净资产：1850.53百万元
• 总资产：3298.21百万元
• 每股净资产：2.42元

财务指标

• 营业收入：2013年为2563百万元，预计2014-2016年分别为3398百万元、4330百万元、5345百万元
• 净利润：2013年为318百万元，预计2014-2016年分别为398百万元、577百万元、707百万元
• 毛利率：2013年为35.7%，预计2014-2016年分别为35.1%、35.4%、35.5%
• 净利润率：2013年为12.4%，预计2014-2016年分别为11.7%、12.3%、12.2%
• 净资产收益率：2013年为18.6%，预计2014-2016年分别为19.3%、21.0%、20.8%
• 每股收益：2013年为0.42元，预计2014-2016年分别为0.52元、0.70元、0.85元
• 每股经营现金流：2013年为0.61元，预计2014-2016年分别为0.36元、0.31元、0.65元

估值比率

• PE：2013年为50.6倍，预计2014-2016年分别为40.5倍、30.2倍、24.8倍
• PB：2013年为9.4倍，预计2014-2016年分别为7.8倍、6.3倍、5.2倍

风险提示

• 地产销售大幅下滑

投资建议

• 股价表现催化剂：入口资源持续快速扩大、服务业务快速增长
• 投资评级：买入
• 目标市值：中短期500亿元，长期1000亿元

业务布局

• 住宅业务：通过找房、看房、定金、首付、入伙、装修、验楼等环节提供综合金融服务
• 商业资产管理业务：计划在20个城市布局，包括写字楼、酒店公寓、工业园和商场等类型，预计未来数年收入增长将超过30%
• 金融服务业务：家圆云贷业务规模预计2018年达到236亿元，其中首付和装修贷款占比约50%

小贷业务发展

• 家圆云贷业务：年化收益率19.2%，平均借款周期1年，每笔小贷金额约11万元
• 风险控制：坏账率低，仅1单违约，10单延期
• 市场容量：2018年家圆云贷业务规模预计达236亿元，其中首付相关贷款规模约90亿元
• P2P平台：内测版本已上线，预计正式版本将很快推出，将有助于拓展小贷业务市场规模

关键图表与数据

• 图1：世联行的股权结构
• 图2：2013年业务收入占比
• 图3：各项业务收入规模和毛利率
• 图4：90年代后美国二手房市场销售量持续增长
• 图5：90年代后美国新房市场销售量同样持续增长
• 图6：90年代后美国房地产市场失去人口红利支撑
• 图7：美国银行按揭贷款占比从利率市场化初期29%提升至后期46%
• 图8：2013年年末商业银行按揭贷款占比
• 图9：世联行代理公司数目和单个公司的平均销售金额
• 图10：世联行代理销售平均费用率
• 图11：世联行市占率不断提升
• 图12：行业前十位企业市占率提升更为明显
• 图13：世联行当前资产管理业务项目数和面积
• 图14：世联行资产管理业务收入
• 图15：世联行家圆云贷业务规模
• 图16：世联行家圆云贷的收入
• 图17：三方共赢的商业逻辑
• 图18：世联行P2P平台内测版本上线
• 图19：Wework规模变化情况

表格数据

• 表1：世联行资产管理业务的布局
• 表2：世联行资产管理业务的项目类型布局
• 表3：家园云贷的市场规模测算
• 表4：家园云贷的市场规模测算（延伸至其他代理公司）
• 表5：家园云贷详情（截止2014年半年报）
• 表6：世联行家园云贷的竞争优势
• 表7：世联行家园云贷资产的打包转让

结论

世联行凭借其强大的入口资源和持续的服务深化，未来在房地产服务和金融服务领域具有巨大的成长空间。公司预计在2014-2016年实现EPS增长，估值提升，给予“买入”评级，目标市值为500亿元至1000亿元之间。