20151123-中投证券-利率市场每周评论_利率走廊_并非息差交易策略的关键_17页_1mb

利率市场每周评论（2015-11-23）总结

核心内容

本周评论主要聚焦于利率走廊制度的构建及其对市场的影响，同时分析了货币市场、一级市场、二级市场及国债期货的表现。评论指出，尽管央行通过下调SLF利率确认了利率走廊的上限地位，但利率走廊的宽度较大，对息差交易策略的影响有限。此外，市场回顾部分展示了国债收益率曲线的“熊平”形态，以及国债期货因主力合约移仓而出现的剧烈波动。

主要观点

1. 利率走廊制度构建

• 央行下调SLF利率，标志着利率走廊机制的初步确立，是货币政策从数量型向价格型转变的重要一步。
• SLF利率与OMO逆回购利率之间的差距缩小至100个基点，表明央行正在尝试通过利率走廊机制来稳定货币市场利率。
• 利率走廊制度的建立，可能暗示法定存款准备金制度的改革方向。

2. 利率走廊与息差交易策略

• 利率走廊宽度较大（250BP），对息差交易策略的吸引力有限，因为收益率曲线相对平坦，收益难以覆盖成本。
• 信用利差尚未完全释放，即使融资成本稳定，也可能放大亏损。
• 因此，利率走廊并非息差交易策略的关键，其影响更多体现在市场稳定方面。

3. 货币市场表现

• 货币市场利率整体平稳，7天回购利率与央行OMO利率高度吻合，反映资金需求疲软。
• 央行通过SLF操作和OMO工具维持流动性，但市场对流动性需求的减弱使得政策效果更为显著。

4. 一级市场动态

• 上周共发行42期利率产品，规模为2492.34亿元，与上上周基本持平。
• 国开债发行受到青睐，认购倍率较高；相比之下，进出口债和地方政府债的认购倍率较低。
• 地方政府债中，北京债表现优于吉林债，反映出地区间市场偏好差异。

5. 二级市场走势

• 国债收益率曲线持续“熊平”形变，短端利率上行幅度大于长端。
• 金融债表现优于国债，收益率上行幅度较小，反映市场对信用债的偏好。
• 金融债-国债利差整体呈现短端下行、长端上行的格局，市场情绪较为复杂。

6. 国债期货波动

• 国债期货因主力合约移仓而出现价格剧烈波动，IRR和基差波动明显。
• 量化和对冲套利盘的增加加剧了价格波动，投资者需关注合约切换对市场的影响。

关键信息

• SLF利率调整：2015年11月20日，SLF隔夜和7天利率分别下调至2.75%和3.25%。
• 利率走廊宽度：当前中国利率走廊宽度为253BP，高于多数发达国家。
• 市场流动性：资金需求疲软是当前货币市场利率平稳的主要原因。
• 收益率曲线：国债收益率曲线呈现“熊平”形变，短端上行，长端下行。
• 国债期货波动：因主力合约移仓，价格出现剧烈波动，IRR和基差变化显著。

市场回顾

2.1 货币市场

• 各期限拆借利率波动均未超过1BP，整体平稳。
• 隔夜拆借利率下行0.2BP，7天拆借利率上行0.4BP，1年期拆借利率下行0.1BP。
• 银行间质押式回购加权平均利率上行1.1BP，报收1.85%。

2.2 一级市场

• 国开债、农发行债及进出口债发行规模与上上周基本持平。
• 国开债平均认购倍率4.37倍，进出口债平均认购倍率1.40倍，农发行债平均认购倍率2.92倍。
• 地方政府债发行地区包括大连、北京、吉林、湖南，其中北京债认购倍率较高，吉林债较低。

2.3 二级市场

• 国债收益率曲线整体呈现“熊平”形态，短端利率上行幅度大于长端。
• 金融债收益率上行幅度较小，国债收益率下行幅度较大。
• 金融债-国债利差短端下行，长端上行，市场情绪复杂。

2.4 国债期货

• 主力合约移仓导致价格剧烈波动，IRR和基差波动明显。
• 量化和对冲套利盘的增加是波动加剧的重要因素。

附录信息

• 附表1：列出了上周利率产品的一级市场发行情况，包括国债、政策性金融债和地方政府债。
• 附图28-37：展示了关键期限国债收益率、政策性金融债收益率、国债期货持仓、IRR及市场相关指数走势。

信用评分原则

• 信用评分基于公开信息，以主体评分为主，债券条款为补充。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 当前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将进行跟踪调整。

研究团队简介

• 何欣：CFA，中国中投证券债券首席分析师。
• 孙连玉：债券分析师，研究利率债。
• 林帆：债券分析师，研究利率债。

免责条款

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