20200917-兴业证券-科斯伍德-300192.SZ-本地复制异地扩张助封闭式培训龙头腾飞_43页_1mb

科斯伍德教育业务总结

核心内容

科斯伍德是一家原为胶印油墨行业龙头的公司，近年来通过收购龙门教育成功转型进入教育赛道。2019年，教育业务已占公司总营收的57.54%，并成为利润的主要来源。龙门教育作为西安教育市场领先的培训机构，主要开展中高考封闭式补习培训业务，其在中高考复读市场具备显著的市场份额和良好的口碑。公司未来计划通过本地复制与异地扩张进一步拓展业务，实现教育业务的多元化增长。

主要观点

• 教育转型成功：科斯伍德通过收购龙门教育成功切入教育赛道，教育业务已成为公司核心。
• 封闭式培训为主：龙门教育的核心业务是封闭式中高考补习培训，2019年该业务贡献了教育板块59.16%的营收。
• 市场前景广阔：随着“职普五五分流”政策的推进，中考复读市场需求旺盛，预计市场规模达110亿元；高考复读市场同样潜力巨大，预计市场规模为190亿元。
• 差异化定位：龙门教育以“中高考、中西部、中等生”为差异化定位，避开K12学科培训和高分考生市场的激烈竞争。
• 管理模式独特：龙门教育采用“5+教学模式”，通过严格的时间管理和分层次滚动机制，显著提升中等生的成绩，难以被模仿。
• 异地扩张计划：公司计划在3-5年内实现陕西省内和省外各10-12个校区的布局，通过营利性高中形式开展异地复制。
• 盈利预测积极：公司预计2020-2022年EPS分别为0.62/0.81/1.04元，对应PE分别为34/26/20倍，维持“审慎增持”评级。

关键信息

• 市场数据：

  • 收盘价：20.84元
  • 总股本：297.02百万股
  • 流通股本：172.36百万股
  • 总市值：6,189.90百万元
  • 流通市值：3,591.98百万元
  • 净资产：861.96百万元
  • 总资产：1,716.08百万元
  • 每股净资产：2.88元

• 财务表现：

  • 2019年净利润：81百万元
  • 2020年预计净利润：184百万元
  • 2021年预计净利润：241百万元
  • 2022年预计净利润：308百万元
  • 毛利率：从41.7%提升至45.3%
  • 净利润率：从8.4%提升至23.6%

• 龙门教育业绩承诺：

  • 2017-2019年归母净利润分别为1.05亿、1.32亿、1.62亿，均完成业绩承诺。
  • 2020年预计全年净利润约为1.87亿元，大概率完成最后一年承诺。

• 政策背景：

  • 中考复读市场因“职普五五分流”政策推动，市场需求显著增长。
  • 高考复读市场因公办学校复读限制，民办机构迎来发展契机。
  • 公办学校复读政策逐步收紧，民办学校成为主要承接者。

• 龙门教育竞争地位：

  • 西安中考复读市场中，龙门教育在校生规模约为5000人，远超其他机构。
  • 高考复读市场中，龙门教育规模位居第三，面向中差生，教学效果良好。

• 风险提示：

  • 行业政策性风险
  • 业务剥离风险
  • 本地增长不及预期
  • 异地复制不及预期

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：公司预计2020-2022年EPS分别为0.62元、0.81元、1.04元，对应PE分别为34倍、26倍、20倍。
• 投资评级：维持“审慎增持”评级，建议积极关注公司教育业务的发展潜力。

附录信息

• 股权结构：公司股权结构稳定，龙门教育创始人马良铭及其一致行动人预计在可转债转股后持股比例达13.98%。
• 管理结构：公司与龙门教育分工明确，核心团队保留，且上市公司已设立专门教育团队，为异地复制战略做好准备。
• 可转债信息：可转债初始转股价格为9元，设有修正条款，预计2021年6月后转股。

图表与数据

• 图1：公司油墨板块三大主要业务营收逐年下滑
• 图2：公司2019年主要业务营收封闭式中高考补习培训位居第一
• 图3：我国高中阶段职业教育招生人数与占比呈现下降趋势
• 图4：普高升学比例陕西趋紧江苏放宽，整体向60%趋近
• 图5：2019年西安中考普高录取比例为60.64%，为近八年最低
• 图6：高考招生人数、录取比例、非普高应届考生人数逐年升高
• 图7：衡水中学主要通过民办分部招收复读生
• 图8：相较职业中专，职业高中在招生人数和毕业率上均有明显劣势
• 图9：三校生高考试题相较统招高考试题难度下降明显，部分选择题简化为判断题

表格数据

• 表1：公司收购龙门教育基本情况
• 表2：公司可转债转股前后股权结构
• 表3：国家层面高中阶段职普五五分流政策
• 表4：2019年我国约2/3省份普通高中升学比例低于60%
• 表5：2020年我国高考六成省份本科录取率低于50%
• 表6：各省逐步落实公办普通高中不得招收复读生的规定
• 表7：西安高考补习市场龙门规模位居第三
• 表8：龙门主要面向中差生，最终高考成绩达到整体水平
• 表9：衡水一中2020-2021学年复读生招收标准
• 表10：毛坦厂2019年秋季复读班第一学期按高考分数分段收费
• 表11：隶属于中铁的兰州铁路技师学院2020年招生计划部分内容
• 表12：职高、中专、技校对比
• 表13：中等职业教育各升学渠道难度较低但选择范围有限
• 表14：中高考封闭式培训业务营收与毛利率呈现双高
• 表15：公司目前在西安本地有六大封闭式校区
• 表16：周末短期封闭式培训节奏较为紧凑
• 表17：公司重要指标盈利预测表（万元）

总结

科斯伍德通过收购龙门教育成功转型进入教育赛道，目前教育业务已成为公司主要利润来源。龙门教育在中高考封闭式补习市场占据核心地位，具备良好的市场前景与竞争优势。公司通过差异化定位与独特管理模式，有效避开竞争激烈的K12学科培训市场，为异地扩张奠定基础。预计未来3-5年内，公司将在陕西省内和省外实现校区扩张，进一步提升市场占有率。尽管面临政策风险与业务拓展不确定性，但公司具备较强的执行力和增长潜力，建议投资者审慎关注其教育业务发展。