九洲药业（603456）总结
核心内容
九洲药业在2022年前三季度表现出强劲的业绩增长，主要得益于CDMO业务的快速发展。公司实现了收入43.73亿元，同比增长45.55%，归母净利润7.43亿元，同比增长57.09%，扣非后归母净利润7.63亿元，同比增长74.53%。第三季度单季收入14.18亿元，同比增长24.83%，归母净利润2.75亿元，同比增长38.77%，扣非后归母净利润2.94亿元，同比增长54.11%。
公司经营性现金流净额为12.36亿元，同比增长191.42%，显示其运营效率显著提升。期间费用率由去年同期的13.97%降至12.83%，优化明显。其中销售费用率下降0.06个pp至1.17%，管理费用率上升0.46个pp至8.58%，财务费用率下降2.68个pp至-2.13%，研发费用率上升1.14个pp至5.2%。公司毛利率为34.72%，同比提升2.41个pp，显示其盈利能力增强。
主要观点
- 业绩增长显著：2022年前三季度收入和净利润均实现大幅增长，延续了上半年的高增长态势。
- CDMO业务表现突出：CDMO业务持续增长，推动公司整体业绩提升，公司通过卓越运营和项目交付效率的提高，实现了CDMO业务的提质增量。
- 财务状况优化：公司毛利率提升，期间费用率下降，经营性现金流显著增长，显示公司运营效率和盈利能力的双重提升。
- 营运能力增强：存货周转天数由172天降至166天，应收账款周转天数由64天降至43天，显示公司资产周转效率提高。
- 未来增长预期良好：根据分析师预测，公司未来三年收入和净利润将持续增长，预计2022-2024年收入分别为55.6、70.9、92.8亿元，净利润分别为9.4、12.2、16.1亿元，三年CAGR分别为36.78%、30.88%、31.96%。
- 估值合理，评级积极：公司EPS预计分别为1.12、1.46、1.93元，对应PE分别为33、25、19X，分析师维持“买入”评级，并给出目标价51.23元。
关键信息
财务预测摘要
| 年份 |
营业收入（亿元） |
净利润（亿元） |
EPS（元/股） |
PE（X） |
EV/EBITDA（X） |
| 2022E |
55.6 |
9.4 |
1.12 |
33.07 |
19.72 |
| 2023E |
70.9 |
12.2 |
1.46 |
25.38 |
15.72 |
| 2024E |
92.8 |
16.1 |
1.93 |
19.24 |
12.04 |
风险提示
- 原材料价格上涨
- 客户新药研发失败
- 服务的主要创新药生命周期更替
- 汇率波动
- 环保趋严
投资建议
- 评级：买入
- 目标价：51.23元
- 当前价格：37.16元
营运能力提升
- 存货周转天数：166天（去年同期172天）
- 应收账款周转天数：43天（去年同期64天）
财务比率
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
37.51% |
33.33% |
37.94% |
35.20% |
35.16% |
| 净利率 |
14.35% |
15.61% |
16.84% |
17.19% |
17.33% |
| ROE |
12.34% |
13.85% |
18.51% |
21.43% |
24.66% |
| ROIC |
13.07% |
17.50% |
21.86% |
26.04% |
33.30% |
营运能力指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 应收账款周转率 |
3.83 |
4.78 |
5.21 |
5.62 |
6.08 |
| 存货周转率 |
1.41 |
1.61 |
1.74 |
1.82 |
2.03 |
| 总资产周转率 |
0.53 |
0.58 |
0.75 |
0.82 |
0.91 |
业务扩展
公司拟收购山德士中山制剂工厂，以增强其制剂CDMO业务能力，满足未来仿制药和创新药制剂CDMO的需求。
财务数据与估值
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
2,647 |
4,063 |
5,557 |
7,093 |
9,283 |
| 净利润（百万元） |
380 |
634 |
936 |
1,219 |
1,609 |
| 股东权益合计（百万元） |
3,086 |
4,577 |
5,062 |
5,695 |
6,529 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金 |
325 |
1,121 |
981 |
1,584 |
2,694 |
| 流动资产合计 |
2,295 |
3,772 |
4,214 |
5,591 |
7,476 |
| 资产总计 |
5,002 |
7,040 |
7,384 |
8,620 |
10,209 |
| 负债合计 |
1,916 |
2,463 |
2,322 |
2,925 |
3,680 |
| 股东权益合计 |
3,086 |
4,577 |
5,062 |
5,695 |
6,529 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
400 |
677 |
1,247 |
1,594 |
2,195 |
| 投资活动现金流 |
-211 |
-765 |
-367 |
-346 |
-246 |
| 筹资活动现金流 |
-116 |
582 |
-1,020 |
-645 |
-838 |
| 现金净增加额 |
22 |
471 |
-140 |
603 |
1,110 |
投资建议评级说明
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 |
| 增持 |
相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 |
| 持有 |
相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 |
| 卖出 |
相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 |
结论
九洲药业在2022年前三季度业绩表现亮眼，CDMO业务增长强劲，带动公司整体业绩提升。公司通过优化期间费用率、提升营运能力，进一步增强了盈利能力。分析师维持“买入”评级，并给出目标价51.23元，认为公司未来三年收入和净利润将保持良好增长。公司拟收购山德士中山制剂工厂，进一步扩展其制剂CDMO业务能力。投资者应关注原材料价格、客户研发进展、汇率波动及环保政策等风险因素。
