深度报告-20230906-中邮证券-松原股份-300893.SZ-汽车被动安全实力新秀_零部件国产替代优选标的_38页_2mb

投资摘要
中邮证券首次覆盖松原股份，给予“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润分别为186亿、244亿、350亿元，当前股价PE为27、21、14倍。

行业分析
被动安全是汽车“长坡厚雪”赛道，全球市场规模预计2025年达282亿美元（CAGR 11.86%）。外资主导（奥托立夫、均胜电子等合计80%市场份额），但中国供应商（松原股份等）凭借性价比优势加速国产替代。

公司概况
成立于2001年，专注汽车被动安全系统，覆盖安全带总成、安全气囊、方向盘。核心技术包括预紧安全带、同步开发能力，客户集中于自主品牌（上汽通用五菱、吉利、奇瑞等）。

核心优势

• 安全带业务：毛利率30%-31%，成本优势显著，量价齐升（单价从4358元增至5031元）。
• 气囊+方向盘：2022年营收占比14.8%，毛利率20%-22%，产能150/68万套，未来收益规模效应。
• 客户结构优化：沿“自主低端→高端→合资外资”路径拓展。

财务表现
营收CAGR 33.12%（2017-2022），净利润率6.09%（2022），期间费用率稳定。安全带毛利率领先同行，研发投入持续（2023H1研发费用率74.3%）。

盈利预测

• 安全带业务：2023-2025年营收92.5亿（+25.0%）、130.3亿（+41.0%）、169.1亿（+30.0%），毛利率30%-33%。
• 新业务（气囊+方向盘）：2023-2025年营收240亿（+63.0%）、341亿（+42.0%）、550亿（+61.0%），毛利率21%-23%。

风险提示

• 汽车销量不及预期。
• 行业竞争加剧。
• 新客户拓展和原材料价格波动风险。