物流行业新物流时代系列之二：曙光已至，资本周期视角复盘中国快递-20211210-国海证券-43页_2mb

中国快递行业资本周期视角复盘总结

核心内容概述

中国快递行业经历了两轮相对完整的大资本周期，分别对应中高端与中低端市场。中高端市场以时效件为主，由顺丰主导；中低端市场以电商件为主，由通达系（中通、圆通、韵达、申通、百世）主导。当前，中低端市场正处于资本周期从阶段三向阶段四切换的交界处，行业格局正在加速出清，投资回报有望回升。

主要观点

• 资本周期定义：资本周期是行业资本配置不断影响投资回报的周期性变化，通常分为四个阶段：新进入者吸引、竞争加剧、投资回落与行业整合、供给侧改善与投资回报回升。
• 中高端资本周期（1993-2012）：由顺丰主导，其直营模式与航空资源为其构建了深厚的护城河，最终在时效件市场形成事实性垄断。
• 中低端资本周期（2007-至今）：电商快递需求爆发推动行业发展，伴随价格战与行业整合，目前行业进入供给侧改善阶段，投资回报有望回升。
• 顺丰的挑战与机遇：在向综合物流转型过程中，面临业务协同、成本结构、组织模式等多重挑战，但其在中高端市场仍具备显著竞争优势。
• 电商快递行业曙光已至：随着价格战失效与政策趋严，行业进入新阶段，供给侧改善推动盈利能力修复，投资回报回升。

关键信息

一、中高端资本周期

• 发展阶段：1993-2012年，中高端快递行业经历从萌芽期到成熟期的演变。
• 竞争格局：阶段一（1993-2002）：顺丰、通达、宅急送三足鼎立；阶段二（2002-2007）：竞争加剧，顺丰优势显现；阶段三（2008-2012）：宅急送出清，通达转战电商，顺丰突围；阶段四（2013-至今）：顺丰在中高端市场形成垄断。
• 顺丰优势：
  • 品牌价值：2021年位列全球最有价值物流品牌第八位。
  • 空运网络：拥有国内最多的全货机，构建时效服务优势。
  • 业务协同：通过四网融通与多业务布局提升协同效应。
• 挑战：
  • 新业务成本高，扩张速度慢。
  • 需要应对其他综合物流企业的竞争与市场变化。

二、中低端资本周期

• 发展阶段：2007年至今，电商快递成为主要驱动力，行业进入阶段三向阶段四切换的交界处。
• 竞争格局：
  • 阶段一（2007-2012）：通达系转战电商快递，行业业务量年均复合增速达36%。
  • 阶段二（2013-2018）：中小企业涌入，行业投融资达到高潮。
  • 阶段三（2019-2021.5）：恶性价格战开启，行业进入低效阶段。
  • 阶段三（2021.5-至今）：价格战失效，行业进入供给侧改善阶段。
• 行业变化：
  • 价格战失效，监管趋严，行业进入整合期。
  • 通达系逐步完成资本开支，转向精细化管理。
  • 极兔整合百世，推动行业集中度提升，CR5接近80%。

三、投资建议

• 电商快递买格局：头部企业量价齐升、成本改善，正处于ROE上升通道，是确定性较强、弹性较大的投资策略。
• 推荐标的：圆通速递、中通快递、韵达股份。
• 综合物流买布局：顺丰在中高端市场形成垄断，未来在综合物流布局下有望实现利润与市值增长。

风险提示

• 价格战加剧
• 行业景气度不及预期
• 上下游整合带来的并购风险
• 监管政策变动
• 快递加盟商爆仓
• 时效件增速不及预期
• 成本优化不及预期
• 中高端赛道竞争加剧
• 推荐公司业绩不达预期
• 中国快递行业与海外快递行业不具有完全可比性

行业趋势与展望

• 中高端市场：已进入成熟期，单票收入约20元，占业务量约35%，增长中枢约1-1.5倍GDP增速。
• 中低端市场：占业务量约68%，单价在1.5-3元区间，处于成长后期。
• 行业拐点：2021年5月后，政策趋严，价格策略失效，行业进入供给侧改善阶段，投资回报有望回升。
• 未来展望：
  • 顺丰在综合物流布局下有望实现长期增长。
  • 电商快递行业进入高营收增速、低资本开支增速的新阶段。
  • 行业集中度提升，头部企业盈利修复。

总结

中国快递行业在资本周期视角下经历了两次重要发展周期，分别由中高端与中低端市场驱动。顺丰凭借直营模式与航空资源，在中高端市场建立坚实护城河，而电商快递行业在经历价格战与整合后，正迎来新的发展机遇。未来，行业将从增量扩张转向存量替代，管理能力与供给侧优化将成为核心竞争力。