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新物流时代系列之二：资本周期视角复盘中国快递

核心内容

中国快递行业经历了两轮相对完整的大资本周期，分别是中高端快递资本周期（1993-2012）与中低端快递资本周期（2007-至今）。行业在资本周期的驱动下经历了不同的发展阶段，包括高回报吸引投资、竞争加剧、行业整合与供给侧改善等。

主要观点

• 资本周期定义：资本周期是行业资本配置不断影响投资回报的周期性变化，通常分为四个阶段：新进入者受高回报吸引、竞争加剧导致回报下降、投资回落与行业整合、供给侧改善使回报回升。
• 中高端快递资本周期（1993-2012）：由商务快递需求带动，顺丰通过直营制和航空资源建立了竞争优势，最终在时效件领域形成垄断。
• 中低端快递资本周期（2007-至今）：由电商快递需求带动，行业进入恶性价格战阶段，后因政策趋严和并购整合，进入供给侧改善阶段。
• 投资建议：推荐圆通速递、中通快递、韵达股份等电商快递企业，长期看好顺丰在综合物流领域的布局。

关键信息

1.1 资本周期的四个阶段

• 阶段一：新进入者受高回报吸引，投资者乐观。
• 阶段二：竞争加剧，回报跌落至低于资本成本，股价表现落后市场。
• 阶段三：投资回落，行业整合，企业退出。
• 阶段四：供给侧改善，回报上升至高于资本成本，股价表现好于市场。

1.2 快递行业资本周期特征

• 快递行业因重资产和高经营杠杆，资本周期特征明显。
• 中国快递行业分化为中高端（约35%业务量，单票收入约20元）和中低端（约68%业务量，单价1.5-3元）两大赛道。

2.1 中高端快递资本周期（1993-2012）

• 顺丰通过直营制改造和航空资源建立竞争优势，成为中高端快递龙头。
• 2012年后，顺丰在时效件市场形成事实性垄断，单票收入和盈利能力持续领先。

2.2 中高端快递发展挑战

• 顺丰面临新业务的低净利率问题，其商业模式在部分赛道（如快运、冷链、同城）不如时效件。
• 顺丰在中低端市场尝试加盟制，以提升网络协同与管理协同。

3.1 中低端快递资本周期（2007-至今）

• 电商快递成为主要增长点，推动行业进入第二轮资本周期。
• 行业经历了高增长、价格战、政策监管等阶段，最终进入供给侧改善阶段。

3.2 中低端快递发展阶段

• 阶段一（2007-2012）：电商件需求爆发，通达系转战电商快递。
• 阶段二（2013-2018）：中小企业涌入，行业投融资达到高潮。
• 阶段三（2019-2021.5）：恶性价格战开启，行业进入整合期。
• 阶段四（2021.5-至今）：供给侧改善，行业投资回报回升。

3.3 电商快递行业现状

• 行业进入阶段三向阶段四切换的交界处，头部企业开始盈利修复。
• 政策趋严背景下，价格策略有效性下降，企业开始重视管理与成本优化。

3.4 行业展望

• 行业从增量投入阶段步入存量替代阶段，管理能力成为核心。
• 并购整合成为推动行业走向寡头垄断的重要方式。
• 行业投资回报有望回升，ROE中枢系统性抬升。

投资建议

• 电商快递买格局：推荐圆通速递、中通快递、韵达股份，因其处于资本周期阶段三向阶段四切换位置，具备高营收增速与低资本开支增速。
• 综合物流买布局：长期看好顺丰在综合物流布局下的利润和市值增长空间。

风险提示

• 价格战加剧的风险。
• 行业景气度不及预期的风险。
• 上下游整合带来的并购风险。
• 监管政策变动的风险。
• 快递加盟商爆仓的风险。
• 时效件增速不及预期的风险。
• 成本优化不及预期的风险。
• 中高端赛道竞争加剧的风险。
• 推荐公司业绩不达预期的风险。
• 中国快递行业与海外快递行业不具有完全可比性，相关数据仅供参考。