20211117-国信证券-网易-S-09999.HK-端游显著超预期_四季度预计游戏表现更佳_11页_1mb

网易-S(09999) 2021年Q3动态研究报告总结

核心内容

网易在2021年第三季度实现收入221.9亿元，同比增长18.9%，超出彭博一致预期4.5%。经营利润同比增长32%至37.8亿元，调整后归母净利润为38.6亿元，基本符合预期。综合净利率为17.4%，环比下降3.2个百分点，主要受投资收益和所得税波动影响。

主要观点

收入结构分析

• 网络游戏：贡献159亿元收入，同比增长15%，超出预期4%。其中PC端游收入49亿元，同比增长29%，超出预期18%，成为收入超预期的主要驱动力。
• 创新及其他业务：收入49亿元，同比增长26%。其中网易云音乐实现营收19.2亿元，同比增长38%，毛利率由负转正，主要受益于直播业务收入占比提升及版权成本控制。
• 有道：收入13.9亿元，同比增长55%，主要由学习服务和产品业务推动。净亏损大幅减少，Non-GAAP下净亏损为1.01亿元，同比下降88%。销售费用显著下降，占收入比重为47%，同比下降81个百分点。

产品表现

• 《永劫无间》：全球销量突破600万份，登顶Steam销量榜首，预计四季度表现更佳。
• 《哈利波特：魔法觉醒》：自9月上线以来持续热销，仍位居畅销榜第8。
• 头部产品：《梦幻西游》《大话西游》系列保持稳健表现，后续产品《暗黑破坏神：不朽》及《哈利波特：魔法觉醒（海外）》预计将在2022年上线。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年调整后净利润分别为183亿元、208亿元、246亿元。
• 目标价：维持目标价208-221港元，当前估值空间为14%-21%。
• 投资建议：继续维持“买入”评级，认为网易在头部产品的流水释放周期中，业绩高景气度有望持续。

关键信息

财务指标

• 营业收入：2021年预计增长18%，2022年预计增长18.6%，2023年预计增长18%。
• 调整后净利润：2021年预计增长12.4%，2022年预计增长25.9%，2023年预计增长18.3%。
• 毛利率：综合毛利率为53.2%，网络游戏毛利率64.5%，有道毛利率56.6%，创新及其他业务毛利率15.6%。
• 期间费率：综合费率为36.2%，销售费用率14.1%，管理费用率5.1%，研发费用率16.9%。
• 估值指标：市盈率（PE）预计从25.1降至16.9，市净率（PB）预计从5.4降至4.1，EV/EBITDA预计从26.0降至18.3。

风险提示

• 游戏市场竞争激烈
• 政策风险
• 游戏出海表现不及预期
• 全球疫情的系统性风险

投资建议

• 评级：继续维持“买入”评级
• 理由：网易在头部产品的流水释放周期中表现稳健，四季度游戏表现有望进一步提升，且创新业务毛利率改善，有道业务结构优化，整体盈利前景良好。

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