免税行业专题：香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利_25页_2mb

报告摘要

免税行业专题深度报告总结

核心内容概览

本报告围绕免税行业，特别是海南自贸港政策对中免（中国国旅）的影响，从国际自贸港的旅游零售运营差异、香港旅游零售盈利模式、以及海南自贸港政策展望等方面展开分析，提出对中免未来盈利成长的积极预期。

主要观点与关键信息

1. 国际自贸港旅游零售运营差异

免税政策：不同自贸港在旅游零售方面存在明显差异，例如：
- 香港：机场与市内均实行全免三税政策，成为全球购物天堂。
- 新加坡、迪拜：仅机场免税，市内仅针对外国游客提供退税服务。
盈利模式：大型购物中心（如Sogo）以自营+特许经营为主，净利率约27-43%；中小型连锁（如莎莎、卓悦）以香化为主，高峰期毛利率达45-47%，净利率9-11%。
税收结构：虽然多数自贸港实行零关税，但市内是否免税取决于具体政策和游客身份，非全免三税。

2. 香港旅游零售盈利分析

市场规模：高峰期达近5000亿港元，香化、珠宝、电子等品类主导。
盈利表现：
- 大型购物中心：净利率约45-60%，租金占销售额20-27%。
- 中小型连锁：高峰期净利率约10-11%，毛利率45-47%，成本占比控制较好。
挑战与机遇：受本地局势及疫情等因素影响，盈利承压，但香化品类仍保持增长。

3. 海南自贸港政策展望

短期利好：
- 离岛免税额度提升至10万元/年，有助于刺激消费。
- 企业所得税减按15%征收，对中免海南总部盈利形成直接利好。
中线看扩张：
- 若离岛免税牌照局部开放，中免有望通过差异化竞争和区域卡位优势持续成长。
- 公司计划增设三亚市内及机场免税店，进一步扩大市场份额。
长线支撑：
- 借鉴香港旅游零售商盈利模式，预计中免海南业务长期具备稳定盈利潜力，净利率可达18-20%。

投资建议

投资评级：继续维持“买入”评级。
EPS预测：上调中国国旅2020-2022年EPS至1.80/3.37/4.25元。
合理估值：给予未来6-12个月合理市值2600亿元，对应2021年40倍PE。
关注点：建议关注凯撒旅业在海南的免税布局。

风险提示

政策风险：离岛免税牌照全面放开尚不确定，存在政策低于预期风险。
疫情风险：国内外疫情可能影响客流恢复。
宏观风险：汇率及系统性宏观风险可能对盈利造成压力。
租金风险：机场招标租金政策可能影响盈利预期。
国企主观诉求：国企考核激励变化可能影响经营积极性。

图表与数据支持

图表目录：
- 图1：新加坡樟宜国际机场特许经营收入变化情况
- 图2：DFS新加坡门店情况
- 图3、4：香港零售额变化情况
- 图5：2019年香港零售市场各商品品类占比
- 图6：香港香化销售变化
- 图7：香港免税分类
- 图8、9：2018年海港城及时代广场各租户销售额占比
- 图10：2015-2019年利福国际销售额/收入/业绩表现
- 图11：利福国际的盈利能力分析
- 图12：铜锣湾Sogo客单价和转化率
- 图13、14：莎莎、卓悦销售网点数量
- 图15、16：莎莎三种业务模式及代表品牌
- 图17、18：莎莎收入及业绩表现、毛利率及净利率
- 图19：莎莎成本费用及盈利拆解
- 图20：莎莎人工/租金/推广费用占比
- 图21、22：卓悦收入及业绩表现、毛利率及净利率
- 图23：卓悦成本费用及盈利拆解
- 图24：卓悦独家代理品牌数量
- 图25、26：2019财年香港国际机场收入拆分及免税收入估算
- 图27：海南、香港、新加坡等所得税率对比
表格目录：
- 表1：国际代表自贸港简述
- 表2：国际三大自贸港对个人购物免税情况
- 表3：香港和新加坡旅游零售层面免税情况对比
- 表4：香港购物天堂发展概述
- 表5：香港旅游零售快速发展成因
- 表6：香港代表大型购物中心情况及商业模式
- 表7：九龙仓置业旗下海港城及时代广场基本情况
- 表8：海南自贸港政策中对岛内免税及贸易自由便利的相关表述
- 表9：海南离岛免税政策回顾
- 表10：海南离岛免税金额、数量、品类等限制变化
- 表11：税收优惠对部分企业、高端人才的吸引力
- 表12：海南自贸港相关讨论及公司行动