20191022-国信证券-韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒_43页_1mb

韩国免税行业深度报告总结

核心内容

本报告深入分析了韩国免税行业40年的发展历程，重点探讨了市内免税政策的演变及其对免税市场格局的影响。韩国免税业在政策、客源和营销三方面的持续发力，促使其成为全球最大的免税市场，并孕育出乐天、新罗等世界级免税巨头。报告还展望了中国离境市内免税政策的潜在发展，认为其具备广阔前景。

主要观点

1. 政策创新与支持：韩国免税政策的持续创新和政府支持是其成为全球免税第一的关键。1979年首创离境市内免税政策，2002年推出离岛免税政策，2000年引入网上免税购物业务，推动了免税渠道的多元化。

2. 客源结构变化：韩国免税业早期主要依赖日本游客，但随着中国游客的快速增长，其贡献逐步上升，2013年后中国游客成为韩国免税消费的主要来源。

3. 营销策略与渠道优势：韩国免税运营商通过丰富的营销手段和良好的渠道布局，有效提升了免税消费吸引力。市内免税店作为核心销售渠道，其规模和盈利表现优于机场免税店。

4. 规模效应的重要性：随着政策保护期的结束，韩国市内免税店的牌照优势逐渐让位于规模效应。大型财阀企业如乐天、新罗、新世界等依靠其规模优势在激烈的竞争中脱颖而出。

5. 中国展望：中国国旅（中免）在政策支持下有望成为全球免税前三，国人离境市内免税政策若落地，将为国内免税市场带来巨大增长空间。

关键信息

韩国免税市场概况

• 2009年，韩国免税销售额达30.3亿美元，成为全球免税第一。
• 2018年，韩国免税市场销售额达172.38亿美元，同比增长34.7%，占全球免税市场21.8%。
• 离境市内免税占韩国总免税销售额的81%，是免税市场的主要驱动因素。

韩国免税政策演变

• 1979-1999年：政策创新开启市内免税发展，但相对优势不显。
• 2000-2012年：政策保护期，市内免税店数量有限，运营商在政府支持下快速发展。
• 2013-2016年：政策调整，引入招标机制，导致市场动荡，部分新进入者因缺乏规模优势退出。
• 2017-2019年：政策趋于稳定，代购兴起，韩国免税市场进入新阶段。

韩国免税运营商表现

• 乐天免税店：2003年销售额9.72亿欧元，2018年达60.93亿欧元，年均复合增速13.02%。
• 新罗免税店：2008年销售额8.60亿欧元，2018年达54.77亿欧元，年均复合增速21.75%。
• 新世界免税店：依托规模优势逐步崛起，2018年市占率不断提升，盈利规模扩大。

中国免税展望

• 中国离境市内免税政策有望逐步落地，预计中线百亿空间，长线消费回流潜力巨大。
• 中免作为国内免税龙头，有望在全球免税市场中占据一席之地，其牌照溢价将逐步让渡于规模溢价。
• 韩国经验表明，政策、客源和营销三要素是推动免税行业发展的核心。

风险提示

• 免税政策可能低于预期。
• 汇率及宏观系统性风险。
• 机场招标租金风险。
• 国企主观诉求调整可能影响经营积极性。

重点公司盈利预测及投资评级

图表与数据

• 图1：全球免税市场伴随国际游客增长保持稳定增长。
• 图2：亚洲免税日益崛起，2018年达49%。
• 图3：2018年全球免税市场份额分布。
• 图4：韩国免税崛起成全球第一大龙头，2018年全球份额超过20%。
• 图5：乐天免税店销售额及增速变化情况。
• 图6：新罗免税店销售额及增速变化情况。
• 图7：韩国免税崛起，全球份额不断提升。
• 图8：2018年韩国免税市场分布。
• 图9：2018年韩国免税地域分布。
• 图10：2012年韩国人在本国的人均免税消费超过其在境外的人均消费。
• 图11：韩国本国居民出境游出游率高，绝对规模相对不低。
• 图12：韩国入境游客构成：中日游客占比在一半以上。
• 图13：购物是中国游客赴韩旅游的最重要目的。
• 图14：中国游客在韩国的人均购物消费遥遥领先。
• 图15：JDC离岛免税销售额表现。
• 图16：韩国赴济州岛游客持续保持较快增长。
• 图17：1980-1999年韩国经济发展情况。
• 图18：1980-1999年韩国出境游、入境游发展情况。
• 图19：2000-2012年韩国免税增长情况及其全球免税份额变化。
• 图20：2000-2012年韩国市内免税店客源构成变化情况。
• 图21：2000-2012年，中、日赴韩游客增长及结构变化。
• 图22：2012年中、日、韩游客在韩国免税店消费金额占比。
• 图23：2010年韩国免税市场各渠道分布。
• 图24：2010年韩国首尔市内免税店份额构成。
• 图25：2012年韩国免税运营商竞争格局。
• 图26：1970-2018年韩国GDP及人均GNI的增长情况。
• 图27：2014-2018年乐天世界塔店的收入波动。
• 图28：2013年中国游客对韩免税贡献首次超过韩国人。
• 图29：免税渠道是韩国本土化妆品的重要销售和利润渠道。
• 图30：中国游客是韩国市内免税消费的绝对主力。
• 图31：限韩令后，赴韩中国游客明显下滑。
• 图32：2017年，韩国免税中的外国游客下滑达27%。
• 图33：韩国免税销售额增长：外国人贡献为主。
• 图34：免税客单价：代购致17年外国人免税客单价大增。
• 图35：2019Q1韩国免税中代购的销售额（百万美元）。
• 图36：三种代购的销售额贡献变化。
• 图37：2017年首尔市内免税店市场竞争格局。
• 图38：新世界免税的市占率不断提升。
• 图39：新世界免税的盈利规模逐渐扩大。
• 图40：Galleria虽销售规模不断提升，但盈利能力欠佳，一直处于亏损状态。
• 图41：Doola免税店地理位置相对一般。
• 图42：Doola免税店经营持续承压。
• 图43：2018年3月以来赴韩客流持续恢复。
• 图44：2019Q1市内免税店市场份额占比。
• 图45：韩国本国人对韩国市内免税店的贡献。
• 图46：乐天免税店中中国游客消费额占比。
• 图47：韩国人本土市内免税店消费仍略高于其机场免税店。
• 图48：韩国市内店和机场店的客单价对比图。
• 图49：2016年至今新进入免税运营商经营情况（营业利润：亿韩元）。
• 图50：韩国乐天免税营业利润变化情况（年度）。
• 图51：韩国乐天免税营业利润率变化情况（季度）。
• 图52：中国境外免税消费占全球免税市场的35%。
• 图53：2018年韩国免税市场购买情况（单位：十亿美元）。

表格与数据

• 表1：韩国免税分类及政策创新
• 表2：韩国离岛免税运营商情况
• 表3：韩国免税购买额度限制变更
• 表4：韩国免税尤其市内免税政策变迁及核心变化综述
• 表5：1979-1999年韩国离境市内免税政策要求
• 表6：2000年前韩国主要的离境市内免税店情况
• 表7：韩国市内免税店牌照与政策2013-2016年调整
• 表8：2013年韩国海关新增9家市内免税店
• 表9：2015-2016年三次招标情况
• 表10：乐天的国籍之争和内部继承人之争
• 表11：2013-2016年首尔和釜山主要市内免税店变迁调整情况
• 表12：2017-2019年中国在韩代购业务演变
• 表13：韩国市内免税三家新进入者的情况
• 表14：2018年市内免税店政策调整
• 表15：截至2019年8月，韩国市内免税店分布情况
• 表16：2016年韩国市内免税店招标评分标准
• 表17：韩国市内免税店牌照政策修正2016年修订预案
• 表18：中免集团外国人市内免税店开业情况汇总
• 表19：上海市内免税店空间估算
• 表20：北京市内免税店空间估算
• 表21：离境市内免税店空间估算
• 表22：2016-2019年国内出入境免税新政概要

结论与建议

• 韩国免税业的发展经验表明，政策、客源和营销是推动免税市场增长的核心因素。
• 韩国市内免税店在政策保护下实现了快速发展，但随着政策调整，规模效应成为关键。
• 中国离境市内免税政策若落地，将为国内免税市场带来巨大增长空间，中免有望在全球免税市场中占据一席之地。
• 综合来看，在宏观经济前景不明朗的背景下，政府持续支持国内免税产业，中免有望实现全球免税保三争一的目标，继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长。