-A股投资启示录（十七）：风格轮动启示录：不可不察的风格切换-招商证券_张夏_-20210204【28页】_1mb

A股风格轮动分析总结

核心内容

本文系统分析了A股自2009年以来的五轮风格轮动，探讨了风格的本质、形成机制、影响因素及未来趋势。重点在于理解风格的驱动因素和观察风格切换的信号。

主要观点

• 风格定义：风格是不同行业/公司拥有一组共同属性，受宏观、中观变量影响，形成强势股票组合。
• 风格分类：分为大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四类。
• 风格重要性：风格轮动对相对收益影响巨大，风格差可达36%~155%，投资者需关注风格变化以优化持仓结构。
• 风格驱动因素：
  • 经济与产业趋势：经济预期乐观时，投资者更倾向于成长性高的标的，偏好小盘风格；经济预期悲观时，偏好大盘价值风格。
  • 利率与流动性：利率上行利好价值风格，利率下行利好成长风格；流动性改善也利好成长。
  • 政策变量：不寻常或前所未有的政策是风格切换的关键原因。
  • 投资者行为：思维惯性和“抱团-申购”机制强化风格，最后一波往往是涨幅最大的一波。

关键信息

一、风格的原理与机制

• 定价逻辑与估值方法：
  • DCF模型：适用于长期稳定增长的行业，如食品饮料、医药。
  • FMvD模型：适用于未来空间较大的行业，如科技、新能源。
  • PEG模型：适用于盈利增长和估值匹配的阶段，如复苏期。
  • 股债性价比模型：适用于经济悲观、盈利无增长预期的阶段，如紧缩期。
• 风格与经济阶段的关系：
  • 复苏期：利率上行，盈利改善，适用PEG模型，风格不确定，可能为成长或价值。
  • 紧缩期：利率高位，盈利见顶回落，适用股债性价比模型，价值风格占优。
  • 下行期：利率低位，盈利增速下滑，适用DCF和FMvD模型，成长风格占优。
• 风格四象限：
  1. 高盈利增长 + 利率上行：中小价值/成长风格。
  2. 低盈利增长 + 利率高位：大盘价值风格。
  3. 低盈利增长 + 利率低位：大盘成长风格。
  4. 高盈利增长 + 利率低位：小盘成长风格。

二、五轮风格切换回顾

三、风格切换信号与逻辑

• 无风险利率：3.5%是一个关键分水岭，低于该水平利好成长，高于则利好价值。
• 盈利增速：盈利增长强劲时，小盘风格占优；盈利增速下滑时，大盘风格占优。
• 新增社融：社融增速改善是盈利改善的关键信号，反之是盈利恶化的信号。
• 意外政策变量：政策变化是风格切换的重要催化剂，如加息、并购政策收紧、供给侧改革等。
• 2月重要性：2月是风格切换的重要月份，因业绩预告、社融季节性等因素影响。

四、当前风格分析

• 当前风格：大盘成长风格占优，持续26个月。
• 未来信号：
  • 若利率进一步上行，紧缩信号增加，可能转向大盘价值风格。
  • 若盈利增速和社融改善，但缺乏新产业趋势，可能转向大盘价值。
  • 若出现新的产业趋势，如科技、新能源、医药等，可能继续维持成长风格。
• 可能的风格转换：当前可能进入“中小价值转大盘价值”阶段，需关注2月的信号。

总结

• 风格轮动机制：由经济、产业趋势、利率水平、政策变化等多因素共同驱动。
• 风格切换信号：关注无风险利率、盈利增速、新增社融、意外政策变化。
• 未来趋势：当前处于风格切换观察窗口，若利率上行，可能转向价值风格；若新产业趋势和流动性改善，可能继续成长风格。

投资建议

• 关注2月：作为业绩预告和社融数据公布的关键月份，需密切跟踪市场反应。
• 风格选择：当前可能以“中小价值转大盘价值”为较优选择，但需根据后续政策与产业趋势调整。
• 估值方法：根据经济阶段选择DCF、FMvD、PEG或股债性价比模型。

分析师承诺

• 张夏为招商证券首席策略分析师，承诺报告内容反映其研究观点，与薪酬无直接关系。
• 报告仅供参考，不构成投资建议，不承担任何直接或间接责任。

投资评级定义

• 公司短期评级：
  • 强烈推荐：股价涨幅超基准20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%~20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价弱于基准5%以上
• 公司长期评级：
  • A：长期竞争力高于行业
  • B：长期竞争力与行业一致
  • C：长期竞争力低于行业
• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，跟随基准
  • 回避：行业基本面恶化，跑输基准