双良转债申购价值分析：多晶硅还原炉龙头，扩增单晶硅产能-20230808-华创证券-15页_1mb

报告摘要

双良转债申购价值分析总结

核心内容概述

本报告对双良转债的申购价值进行了深入分析，重点围绕正股基本面、发行条款、定价预测及市场风险等方面展开。双良节能作为一家专注于节能节水与光伏新能源的龙头企业，凭借其在多晶硅还原炉及单晶硅业务的快速扩张，展现出强劲的增长潜力。公司通过募投项目进一步扩大单晶硅产能，以应对光伏行业对大尺寸硅片的需求增长趋势。

主要观点

双轮驱动业务结构：双良节能在“节能节水+光伏”两大领域均有布局，其中光伏业务占比迅速提升，成为公司主要收入来源。
业绩表现强劲：2022年公司营收同比增长277.99%，归母净利润同比增长208.27%；2023年Q1营收和归母净利润分别同比增长215.02%和315.06%，体现出行业需求旺盛及公司产能释放。
募投项目提升产能：公司拟募集不超过26亿元用于“40GW单晶硅二期项目（20GW）”及补充流动资金，预计项目达产后将新增年产20GW单晶硅产能，推动公司进一步巩固行业地位。
转债条款稳健：双良转债债项评级为AA，债底约为91.64元，提供较强安全垫，条款设置中规中矩，具备一定的投资吸引力。
定价预测乐观：根据溢价率拟合模型及可比券分析，预计转债上市价格在118.61-124.59元之间，一级市场申购风险较低，上市后具有积极关注价值。

关键信息

正股基本面

公司简介：双良节能主营澳化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉及单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。
业务结构：
- 节能节水系统：包括澳冷机、换热器、空冷器。
- 光伏新能源系统：包括多晶硅还原炉、单晶硅棒、硅片。
业绩增长：
- 2022年营收144.76亿元，同比+277.99%；归母净利润9.56亿元，同比+208.27%。
- 2023年Q1营收54.63亿元，同比+215.02%；归母净利润5.02亿元，同比+315.06%。
- 2023年上半年预计归母净利润5.8-6.8亿元，同比增长64.15%-92.45%。
毛利率变化：受单晶硅业务占比提升影响，2020-2022年综合毛利率从29.63%下降至16.30%，但随着产能爬坡及规模效应显现，毛利率有望修复。
主要产品表现：
- 澳冷机：毛利率持续下降至27.68%，受原材料价格上涨影响。
- 换热器：近三年毛利率波动较小，维持在30%左右。
- 空冷器：毛利率下降至16.38%，因竞争激烈及原材料成本上升。
- 多晶硅还原炉：2022年毛利率34.74%，受项目毛利率影响。
- 单晶硅：毛利率由-12.05%提升至7.86%，受益于产量提升及成本摊薄。
产能与市场趋势：
- 2022年单晶硅产能19.90GW，预计2023年大尺寸硅片（182mm及210mm）市占率有望提升至93.2%。
- 全球光伏市场持续增长，2022年新增装机量约210GW，预计未来将持续扩大。

发行条款及定价分析

发行规模：26亿元，初始转股价12.13元/股，摊薄比例10.28%。
债底价值：约91.64元，提供较强安全垫。
转债条款：
- 下修条款：15/30，85%。
- 回售条款：30/30，70%。
- 赎回条款：15/30，130%；到期赎回价格110%（含最后一期利息）。
定价预测：
- 溢价率拟合模型：预计上市首日转股溢价率约31.30%，价格约124.59元。
- 可比券参考：预计上市首日价格在118.61-123.36元之间。
中签率预测：预计网上中签率约0.00584%，申购风险较低。