20160530-申万宏源-葛洲坝-600068.SH-_PPP项目+大环保_驱动业绩增长_改革释放公司活力_51页_2mb

葛洲坝 (600068) 总结

核心内容

葛洲坝集团股份有限公司（股票代码：600068）作为一家大型基建央企，其业务涵盖水利水电、市政工程、房屋建筑、公路桥梁、地下管廊、城市轨道交通等领域，具备广泛的资质和强大的施工能力。公司近年来积极布局“PPP项目+大环保”业务，推动业绩增长和转型升级。2016年5月首次覆盖，给予“增持”评级，预计2016-2018年净利润分别为32.77亿、40.53亿、50.88亿，增速分别为22%、24%、26%，对应PE分别为8X、7X、5X。综合估值目标为380亿元，对应2016年11.6倍PE。

主要观点

• PPP项目优势显著：公司较早认识到PPP模式的战略机遇，并组建专业团队，积极布局，成为国内央企中PPP业务的标杆企业。公司具备三大优势：融资成本低（2015年仅3%）、央企背景（体量小、业绩弹性大）、激励充分（市场化薪酬、激励到位）。
• 环保业务布局清晰：自2014年起，公司开启环保转型，设立绿园科技作为环保运营平台，通过收购凯丹水务、投资葛洲坝环嘉等方式，快速提升环保业务规模。目标未来3-5年环保业务收入达300-500亿元。
• 央企背景与民企作风结合：公司虽为央企，但管理上更偏向民企，通过混改提升效率，实现收入和毛利率增长。公司高管在2014年增持股票，显示对公司的信心。
• 价值被低估，修复空间大：公司当前市盈率仅为8倍左右，为历史最低水平，比其他大建筑央企低约50%。公司订单充足，未来有望保持20%以上增长，随着市场关注增加，估值有望修复。

关键信息

财务数据与盈利预测

股价表现催化剂

• PPP订单超预期
• 环保业务有新突破
• 业绩增长超预期

核心假设风险

• PPP项目和环保布局进展缓慢

业务布局与转型

基建业务

• 基建业务贡献大部分收入和利润，2015年收入占比68%，毛利贡献50%。
• 公司拥有84个建筑业企业资质，包括32个总承包资质和52个专业承包资质，具备承接绝大多数基建类业务的能力。
• 2015年国内业务贡献公司营收的80%，国外业务增速为28.4%，国内业务增速为12.2%。

环保业务

• 公司通过收购凯丹水务（2015年1月，持股75%）和投资设立葛洲坝环嘉（2015年7月，持股55%）布局环保领域。
• 凯丹水务在中国投资运营10个水务项目，处理能力达55万吨/日，未来目标是200万吨/日。
• 葛洲坝环嘉专注于废旧物资回收和加工，2015年设立以来实现营业收入65亿元，利润总额1.55亿元。

市场与政策环境

PPP模式发展

• PPP模式流程复杂：包括项目识别、准备、采购、执行、移交五个阶段，涉及物有所值评价、财政承受力评估、政府采购等，耗时较长。
• 政策逐步落地：自2014年起，财政部、国务院等陆续发布多项PPP相关政策，规范操作流程，提升项目落地速度。
• 中央与地方协同：各方完成磨合期，PPP项目落地逐渐加速，地方政府政绩压力增加，推动项目进展。

环保产业前景

• 再生资源市场空间：我国再生资源回收市场空间超过6400亿元，政府鼓励规范性提升，优质企业面临市场集中度提升机遇。
• 环保业务毛利率较低：2015年环保业务毛利率为3.06%，处于布局推广阶段，未来有望提升。

投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 估值：采用可比公司整体估值法预估市值390亿元，采用可比公司分部估值法预估市值370亿元，综合考虑给予第一目标市值380亿元，对应2016年11.6倍PE估值。

结论

葛洲坝在“PPP项目+大环保”驱动下，业绩增长潜力大，公司具备央企背景和民企作风的双重优势，管理创新和激励机制显著，环保业务布局清晰，未来成长路径明确。当前估值处于历史底部区域，随着PPP项目落地加速和环保业务发展，公司价值有望逐步修复。