宏观点评：盘点2017，中国资产重估元年-20180101-天风证券-10页

2017年中国资产重估元年总结

核心内容

2017年被定义为中国资产重估的元年，标志着中国金融周期进入收缩阶段，旧经济资产的估值系统性提升，房地产大周期结束，价值投资风格逐渐确立。

主要观点

1. 中国已过“雷曼时刻”

• 2015-2017年是中国资本市场的动荡三年，经历了股灾、债灾和房地产市场冻结。
• 2017年金融监管全面升级，规范影子银行、打破刚兑、统一大资管业务，标志着金融杠杆的收缩。
• 中国进入类似2009年美国的金融收缩期，预计将持续5年。
• 2017-2022年，各类资产将面临确定性溢价和流动性溢价的上升。

2. 房地产大周期结束

• 房地产大周期由24-45岁年龄段的人口购房需求驱动。
• 第一波婴儿潮（1962-1972年）推动了1998-2007年的房地产大周期。
• 第二波婴儿潮（1985-1991年）推动了2009-2017年的房地产大周期。
• 2017年，第一波婴儿潮人群已进入45-55岁，购房需求基本饱和；第二波婴儿潮人群已进入26-32岁，首次置业需求也趋于结束。
• 新进入25-35岁首次置业年龄段的人口减少，房地产大周期结束。
• 下一波大规模购房需求将由婴儿潮3代（2010-2020年出生）在2035年后形成。

3. 债务风险释放，旧经济资产估值提升

• 中国过去依赖基建和地产投资驱动增长，但导致了债务扩张。
• 2017年，房地产和地方政府隐性债务问题被逐步控制，系统性风险下降，资产质量改善。
• 银行等旧经济资产的估值系统性提升，反映其资产质量的改善。
• 2017年是改革大年，供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开。

4. 中国资产重估：从盈利到现金流

• 2017年之前，盈利模式依赖加杠杆和讲故事，但这种模式难以为继。
• 金融去杠杆导致企业的财务费用上升和债务压缩，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。
• 确定性溢价上升，有业绩支撑的核心资产持续受益，形成“漂亮50和要命3000”的资产逻辑。
• 未来5年，这种逻辑将持续，资产分化更加明显。

5. 机构投资者占比上升，价值投资风格确定

• 2017年，A股机构投资者（保险+社保+QFII）占比上升至2.77%，标志着中国资本市场向机构主导转变。
• 居民资产配置从房地产转向流动性更高、确定性更强的银行理财和货币基金。
• 未来10年，机构投资者占比将进一步上升，价值投资风格将愈加确定。
• A股将不再有全民大牛市，而是进入价值投资主导的阶段。

关键信息

• 金融周期收缩：2017年是中国金融周期下行的开始，预计持续5年。
• 房地产需求饱和：2017年标志着中国第一个房地产大周期的结束。
• 债务风险控制：房地产和地方政府隐性债务问题被逐步控制，系统性风险下降。
• 资产质量提升：银行等旧经济资产的估值系统性提升，反映其资产质量改善。
• 价值投资趋势：未来10年，机构投资者主导，价值投资风格愈加确定。
• 自由现金流为核心：企业盈利模式从债务驱动转向自由现金流驱动。
• 人口结构影响：婴儿潮1代和2代的购房需求饱和，下一波需求将在2035年后出现。

风险提示

• 资产价格重估存在不确定性，需谨慎对待。

参考资料

• 《镀金时代》
• 《灰犀牛多远》
• 《开弓没有回头箭》
• 《去杠杆，钱到哪儿了》