2017-申银万国-5策略如何看上游投资逻辑_19页_1mb

上游行业投资逻辑总结

核心内容

本报告主要分析石油、煤炭和有色金属（简称“有色”）三大上游行业的投资逻辑，重点探讨它们在经济周期与流动性变化中的表现与策略。报告指出，不同行业的外生性差异显著，且对经济周期和流动性的敏感度不同，从而影响其投资时机与方式。

主要观点

1. 行业外生性差异

• 石油：全球定价，外生性最强，主要受美国需求和欧佩克供给影响。
• 有色：外生性和内生性并存，受世界经济和金融属性影响较大，同时“中国因素”日益显著。
• 煤炭：内生性最强，主要受国内需求和供给影响，尤其是下游工业和电力需求。

2. 价格与股性的关系

• 石油：价格与股性关系较弱，投资机会多为事件驱动（如调价、并购）。
• 有色：价格与股价走势同步，但难以把握，需技术分析辅助。
• 煤炭：股价领先于煤价，适合左侧交易，但紧缩初期不宜投资。

3. 流动性是投资上游的核心

• 实体流动性由经济活动和政策调控决定，股市流动性与投资者情绪和资金配置有关。
• 经济过热带来被动流动性泛滥，推动商品价格和股价同步上涨。
• 经济衰退带来主动流动性泛滥，资金流入股市，推动高弹性行业（如有色、煤炭）上涨。

4. 投资策略

• 煤炭：关注下游需求与供给，低PE买入，高PE卖出，警惕资源重估风险。
• 有色：不看PE，重视期货价格与经济周期的同步，适合右侧交易。
• 看有色做煤炭：有色价格可作为判断全球经济和流动性的先导指标，从而预判煤炭投资机会。

关键信息

1. 行业基本面分析的四个层面

1. 世界经济：如OECD领先指标、美元指数等。
2. 国际价格：如布伦特期油、LME有色期货价。
3. 国内价格：如国内成品油价格、动力煤价格。
4. 下游需求指标：如工业产值、电力消费、水泥产量等。

2. 价格领先关系

• 布伦特期油和LME有色期货价均领先大同煤价约两个月。
• OECD工业产值领先中国工业增加值约两个月。
• LME期货价领先全球经济约六个月。

3. 季节性因素

• 石油：汽油旺季为5-8月，馏分油旺季为12-次年3月。
• 煤炭：动力煤旺季与工业生产和用电高峰相关，炼焦煤旺季集中在二、三季度。

4. 投资时机

• 煤炭：适合左侧交易，通过跟踪下游需求和供给变化预判价格走势。
• 有色：适合右侧交易，股价与LME期货价几乎同步，需技术分析辅助。
• 紧缩初期：煤炭股不宜投资，因投资者担忧经济紧缩会打压煤价。

5. 估值方法

• 煤炭股：重视PE，低PE买入，高PE卖出。
• 有色股：全程不看PE，需关注现金成本和PB（市净率）。

行业机会与风险

• 上游行业存在系统性机会，易同涨同跌，行业机会大于个股机会。
• 有色和煤炭股波动大，适合重仓参与，但需把握流动性与经济周期。
• 资源重估法风险高，需谨慎使用。

附录信息

• 分析师：凌鹏、冯宇、李鹏（策略、金融工程）。
• 联系方式：戴卉卉，电话（8621）63295888x410，邮箱daihh@swsresearch.com。
• 地址：上海市南京东路99号。
• 公司网站：http://www.swsresearch.com。

图表与数据来源

• 图1：上游行业基本面分析的四个层面。
• 图2：Brent油价、LME价领先大同煤价2个月。
• 图3：OECD工业产值领先中国工业增加值2个月。
• 图4：Brent油价、LME价格领先全球经济6个月。
• 图5：汽油旺季5-8月。
• 图6：馏分油旺季12-次年3月。
• 图7：煤炭开采指数领先煤价。
• 图8：有色指数同步于LME期货价格。
• 图9：香港中资有色股2003年就跟随LME期货价格上涨。
• 图10：06-07年资金蜂拥进入股票市场。
• 图11：影响股市流动性的三大主体和四大因素。
• 图12：05年牛市，煤炭、有色强于市场指数。
• 图13：09年牛市，煤炭、有色强于市场指数。
• 图14：煤炭股的动态PE不会出现极端值。
• 图15：煤炭股的动态PB也需要关注。
• 图16：有色股动态PE会出现极端值。
• 图17：有色股动态PB。
• 附图1：石油行业的“驱动力”和“信号验证”逻辑图。
• 附表1：策略跟踪的石油中观数据库。
• 附表2：石油的相关行业表。
• 附表3：策略跟踪的石油中观数据库。

总结

本报告通过分析石油、煤炭和有色行业的外生性、价格走势、股性及流动性影响，为投资者提供了一个系统性的投资逻辑框架。强调把握经济周期与流动性变化的重要性，指出煤炭适合左侧交易，有色适合右侧交易，且可通过有色走势判断煤炭投资时机。同时，报告提醒投资者关注PE和PB等估值指标，警惕资源重估风险。