2017-申银万国-11宏观缩影，择时为上：中游投资逻辑_21页_469kb

报告摘要

中游投资逻辑总结

核心内容

本报告围绕中游行业投资逻辑展开，强调中游在宏观经济分析和投资决策中的关键作用。中游行业不仅连接上下游，还能作为经济波动的“验证者”，通过其毛利、库存、产量和价格等指标，提前预判宏观经济变化趋势。报告指出，由于中游行业普遍面临产能过剩问题，毛利难以持续扩张，因此投资中游行业应注重择时，而非长期持有。

主要观点

中游行业的重要性：中游行业在工业增加值中占比超过60%，与中国经济同步。其指标可提前十日左右反映关键宏观数据的变化，是投资决策的重要参考。
中游指标的分析维度：包括社会库存、价格、厂商库存和产量等，其中钢铁、水泥、造纸、电力和化工是重点研究对象。
经济波动的判断依据：通过社会库存和吨钢毛利的组合，可判断经济周期。社会库存下降、吨钢毛利扩大表示经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落表示经济从过热转向滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩表示经济衰退。
投资策略：中游行业投资需把握买卖时点，具体行业逻辑不同。钢铁重毛利，化工看涨价预期，电力和水泥重事件驱动。
市场情绪与风格的影响：市场情绪亢奋时，钢铁股上涨可能预示市场见顶风险；若判断未来钢铁基本面好转，应选择高贝塔的煤炭股。

关键信息

1. 中游行业的投资价值

经济波动的验证者：中游行业通过其毛利和库存变化，能够提前判断经济波动，为投资提供信号。
产能过剩的限制：中游行业因产能过剩，毛利无法持续扩张，因此难以取得中长期超额收益，需注重择时。

2. 行业与宏观经济的关联

钢铁与经济周期：钢铁社会库存和吨钢毛利是判断经济波动的重要指标。
水泥与房地产：水泥以销定产，更能真实反映房地产开工变化。
化工与出口：涤纶短纤价格变动反映纺织品出口变化，化工品在经济过热时易取得超额收益。
电力与区域经济：电力具有明显的区域特征，可验证区域投资强弱。

3. 两次典型中游行情分析

2003年“五朵金花”时代：钢铁、汽车、石化、电力和银行等五类中游行业在经济过热阶段表现突出，但后续产能过剩导致毛利下滑，难以维持长期超额收益。
2009年中游集体上涨：钢铁、化工、化纤和纯碱等中游行业在经济复苏阶段表现优异，但其上涨多由市场情绪驱动，难以持续。

4. 投资策略建议

把握买卖时点：中游行业投资需关注短期机会，不可恋战。
行业差异化策略：
- 钢铁：关注吨钢毛利变化。
- 化工：关注涨价预期和市场情绪。
- 电力和水泥：关注事件驱动，如政策变化、价格调整等。
市场风格与情绪：在钢铁基本面好转时，应选择高贝塔的煤炭股；当钢铁股持续跑赢煤炭股时，需警惕市场情绪过度亢奋后的回落风险。

图表与数据说明

图1：研究体系分为两大块、六小块，各块研究重点和投资思路不同。
图2：中游行业连接上下游，是宏观分析的桥梁。
图3、图4：粗钢产量、发电量和聚乙烯产量可提前判断工业增加值变化方向。
图5、图6：箱板纸产量和涤纶短纤价格可提前判断出口变化。
图7、图8、图9、图10：纯碱和冷轧产量是验证房地产和汽车开工的重要指标。
图11：螺纹钢产量可能反映预期变化，水泥产量反映真实开工情况。
图12：结合社会库存和吨钢毛利可判断经济波动阶段。
图13、图14、图15、图16、图17：房地产-螺纹钢-焦煤产业链的传导过程。
图18：煤炭实体晚周期，股市早周期，股价往往领先于煤价变化。
图19、图20、图21、图22、图23、图24、图25、图26、图27：两次中游行情的背景、过程和影响。
图28、图29、图30、图31、图32、图33、图34、图35：各行业毛利、库存、产量变化与市场情绪、政策事件之间的关系。

附表说明

附表1：水泥行业的重要指标和损益表结构。
附表2：电力行业的重要指标和损益表结构。
附表3：造纸行业的重要指标和损益表结构。

投资启示

投资中游行业需结合宏观周期、行业属性和市场情绪综合判断。
钢铁和煤炭行业具有较强联动性，钢铁毛利扩张往往带动煤炭价格上涨。
化工行业在经济过热阶段具备超额收益潜力，但需关注市场情绪和涨价预期。
电力和水泥行业多为事件驱动，投资需关注政策和市场变化。

总结

中游行业是连接上下游的桥梁，其指标能够提前反映宏观经济变化，是投资决策的重要参考。由于中游行业普遍面临产能过剩问题，毛利难以持续扩张，因此投资需注重择时，把握短期机会。不同行业具有不同的投资逻辑，钢铁重毛利，化工看涨价预期，电力和水泥重事件驱动。市场情绪和风格变化对投资策略具有重要影响，需谨慎应对。

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