20140805-申万宏源-承德露露-000848.SZ-果仁核桃发展势头好_积极关注旺季来临前的投资机会_未来12个月目标价28.4元_重申_买入_评级_20页_1mb_1mb

承德露露（000848）深度报告总结

核心内容

承德露露（000848）作为植物蛋白饮料行业的龙头企业，其产品“果仁核桃”在2014年展现出强劲的增长势头，成为公司新的增长点。公司同时专注于“杏仁露”这一传统产品，未来将通过新品推广和渠道优化提升整体业绩表现。在行业高速成长的背景下，公司估值有望提升，投资评级为“买入”。

主要观点

产品战略清晰，果仁核桃成新增长点

• 果仁核桃突破传统限制：果仁核桃可突破杏仁露的“季节性”和“地域性”限制，与杏仁露形成互补，成为公司核心产品之一。
• 市场表现亮眼：果仁核桃自2012年底推出以来，13年实现近1.3亿元销售规模，14年上半年销售占比已达80%~90%，预计二季度核桃类产品同比增长80%~100%。
• 产品差异化：果仁核桃强调“果仁”而非“核桃露”，融合花生、杏仁、核桃，与“六个核桃”形成差异化竞争。

渠道优化与营销改革

• 终端掌控加强：公司通过将能力弱的经销商转化为物流商，并加强终端考核和信息系统建设，提升渠道效率。
• 向南方市场扩张：果仁核桃在南方市场表现优于杏仁露，公司已开始布局南方市场，设立大区以拓展销售网络。
• 新兴渠道规划：公司正着手电商和微信营销渠道的建设，未来将通过精准营销提升产品在年轻消费群体中的渗透率。

成本控制与产能扩张

• 原料成本下降：马口铁价格下降3%~10.5%，毛利率有望提升。
• 郑州子公司产能释放：郑州子公司实现20%净利率，物流费用节约显著，预计仍有45%~50%的产能利用空间。
• 长期产能布局：公司计划在西北、东北等地建设新产能，进一步提升净利率。

关键信息

财务数据（2014年08月05日）

• 收盘价：20.16元
• 一年内最高/最低：30.4/17.48元
• 上证指数/深证成指：2223/8007
• 市净率：6.5
• 息率（分红/股价）：1.74
• 流通A股市值：10113百万元

基础数据（2014年03月31日）

• 每股净资产：3.11元
• 资产负债率：26.47%
• 总股本/流通A股：502/502百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测（2014-2016）

• EPS：0.88元（2014）、1.05元（2015）、1.26元（2016）
• EPS增长率：31.5%、20.3%、19.9%
• PE：22倍（2014）、18倍（2015）、15倍（2016）
• 目标价：28.4元（2015年PE为27倍）
• 上涨空间：41%

行业背景

• 行业增速：植物蛋白饮料行业年收入增速约20%，利润增速较高。
• 行业前景：受益于健康消费趋势、老龄化、二胎政策等因素，行业空间近千亿，而公司市值不足百亿，成长空间广阔。
• 竞品分析：维他奶国际（0345.HK）和WhiteWave（WWAV.N）14年PE分别为29倍和31倍，公司估值有望提升。

投资要点

• 产品力与品牌信任度：露露杏仁露凭借多年积累的品牌形象和产品品质，具备较强竞争力。
• 营销改革：公司通过加强终端管控、优化人员激励、完善价格体系，提升渠道效率。
• 新产能布局：郑州子公司产能释放带来物流费用下降，长期产能规划有助于提升净利率。

风险提示

• 食品安全风险：行业性食品安全问题可能影响产品销售。
• 原材料价格波动：马口铁占生产成本约50%，价格波动将影响盈利。
• 管理变动风险：核心管理人员变动可能影响战略执行。

关键假设点

• 杏仁露销量：2014年增长4%，2015年增长16%，2016年增长12%。
• 核桃类产品销量：2014年增长60%，2015年增长85%，2016年增长64%。

图表目录

• 图1：植物蛋白饮料行业收入增速
• 图2：植物蛋白饮料行业利润增速
• 图3：饮料子行业中含乳及植物蛋白饮料增速较高
• 图4：城镇居民人均年度消费支出提升
• 图5：二胎政策下青少年数量增加
• 图6：老龄人口增长趋势
• 图7：含乳及植物蛋白饮料行业企业数量与毛利率
• 图8：行业利润率水平
• 图9：植物蛋白饮料行业主要参与者规模
• 图10：露露销售区域分布
• 图11：露露零售和餐饮消费占比
• 图12：六个核桃收入增长趋势
• 图13：六个核桃毛利率与净利率
• 图14：露露果仁核桃赞助汉字听写大会
• 图15：果仁核桃与纯核桃露销售规模对比
• 图16：果仁核桃占比迅速提升
• 图17：果仁核桃与纯核桃露毛利率对比
• 图18：果仁核桃产品包装稳定
• 图19：销售人员与经销商处编外人员构成
• 图20：中国网购交易金额及增长率
• 图21：食品饮料在电商渠道快速增长
• 图22：公司主要生产线分布
• 图23：物流费用占比变化
• 图24：各子公司净利率比较
• 图25：郑州子公司收入贡献
• 图26：公司盈利预测与估值

投资建议

• 投资评级：买入
• 目标价：28.4元
• PE倍数：15年27倍
• 上涨空间：41%
• 催化剂：果仁核桃销售超预期、定期报告公布

附录

• 证券分析师：曾郁文（A0230513060003）
• 联系人：姚彦君
• 公司地址：上海市南京东路99号
• 公司网址：http://www.swsresearch.com
• 投资评级说明：以沪深300为基准，买入为相对强于市场20%以上
• 法律声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，风险自负

总结：承德露露在2014年展现出强劲的市场表现和产品增长潜力，尤其在“果仁核桃”产品上，其发展势头和市场接受度显著提升，成为公司新的增长引擎。公司通过渠道优化、营销改革和新产能布局，有效提升了毛利率和净利率。在植物蛋白饮料行业高速成长背景下，公司估值仍有较大提升空间，投资评级为“买入”。