20220526-浦银国际证券-阿里健康-00241.HK-FY22收入符合预期_自营业务占比和履约效率继续提升_8页_1mb

阿里健康(241.HK) FY22财务与业务分析总结

核心内容

阿里健康在FY22实现了收入增长，但净亏损少于预期。公司当前估值已反映了市场对其基本面在宏观环境和疫情常态化下的悲观预期。尽管短期内面临较高的监管风险，但医药电商盈利模式清晰，且长期有望受益于处方药外流、医保“双通道”机制落地和网售药品渗透率提升。因此，维持“持有”评级，同时下调目标价至4.3港元。

主要观点

• 收入表现：FY22收入同比增长32.6%至205.8亿人民币，符合市场预期。预计FY23收入增速将超过20%，主要由自营业务驱动，电商平台业务可能继续承压。
• 毛利率变化：FY22毛利率同比下滑3.3个百分点至20.0%，主要受毛利率较低的自营业务占比下降、商品价格让利加大影响，但医疗服务收入占比提升带来0.4个百分点的正面影响。2HFY22毛利率环比有所提升，但整体毛利率仍可能因平台收入占比下降而继续下行。
• 履约效率提升：2HFY22履约费用同比上升28%，但单均履约费用和占收入比例均下降，履约效率显著提升。
• 医疗健康服务突破：慢病用户人数同比增长119%至650万，日均在线问诊服务量达30万次，支付宝医疗健康频道年活跃用户数同比增长33%至6.9亿，签约医生、药师、营养师合计近16万人。

关键信息

收入与盈利预测

盈利预测调整

• FY23/24E收入增速：下调至22% / 26%，此前预测为25.8% / 30%。
• 目标价：基于2.0倍FY23EPS，调整至4.3港元，较当前股价有约13.2%的潜在升幅。

投资风险

• 医药电商领域竞争加剧
• 监管政策不确定性（如《药品网络销售监督管理办法》可能于明年出台）
• 线下医疗资源拓展可能受阻

财务分析与预测

毛利与费用

• FY22毛利为4,108百万人民币，同比增长2.4个百分点。
• 履约费用在FY22上半年增长31%，下半年放缓至28%，费用率环比下降。
• 销售及市场推广开支在FY22增长显著，但2HFY22有所下降。

资产负债表关键指标

• 现金及现金等价物：FY22下降至10,548百万人民币，但FY23略有回升。
• 流动比率：FY22下降至281.3，反映流动性压力。
• 资产负债率：FY22上升至26.7%，显示财务杠杆增加。

估值与行业对比

• P/S：目前为1.7倍，处于近2年最低值，低于行业平均。
• 估值对比：与京东健康（2.2倍）和平安好医生（2.0倍）相比，阿里健康估值较低。
• 行业覆盖公司：包括药明康德、康龙化成、药明生物、平安健康等，其中多数被给予“买入”评级。

情景假设

总结

阿里健康FY22收入增长符合预期，但净亏损少于预期，显示出公司对市场挑战的应对能力。自营业务增长显著，且履约效率提升。然而，电商平台面临一定的增长压力。公司估值处于行业较低水平，但考虑到监管风险和竞争环境，维持“持有”评级。未来收入增长依赖于自营业务的持续优化和政策环境的改善。