20211019-国信证券-阿里健康-00241.HK-背靠阿里资源_发力自营药品_41页_2mb

阿里健康深度研究报告总结

核心内容

合理估值与投资建议

• 合理估值区间：11.58-14.6港元
• 当前股价：10.50港元（有10%-39%的溢价空间）
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级
• 盈利预测：FY22-FY24每股收益分别为0.02/0.04/0.07元，利润增速分别为-14.2%/99.6%/54.4%

阿里健康业务结构

• 医药自营业务：自营业务占比不断提高，受益于平台引流和品类扩张，保持60%以上高增长
• 医药电商平台业务：交易规模最大，增长在40%以上，佣金率在1.5%-2.5%，低于一般电商
• 健康服务及数字基建：长期积累，试图建立生态闭环

主要观点

医疗改革推动互联网医疗发展

• 医疗体系改革在医院、药品流通和医保支付环节全面推进
• 互联网医疗定位为实体医院的补充，助力分级诊疗和处方药外流
• 医药电商作为互联网医疗重要分支，未来发展空间广阔

医药电商行业前景

• 行业未来十年CAGR为29.7%，其中医药电商市场规模达1570亿元
• 京东、阿里共占医药电商行业份额71%，线上、线下药房各有优势
• 线上SKU远高于线下，商品数量丰富，以男科、皮肤、肠胃类药物为主

用户与市场分析

• 医药电商用户年龄高于一般电商，疫情带来明显增长
• 线上药店为保持价格竞争力采取低毛利策略，未来随着规模效应和高价原研药引入，有望达到线下药店利润水平

关键信息

政策环境

• 医药分开：政策推动处方药外流，减少药品加成
• 医保支付：医保接通线上线下一体化，但线上医保支付进度较慢
• DRG/DIP：付费机制改革，推动医院控制成本，提升医疗服务质量

市场规模

• 互联网医疗行业未来十年CAGR为29.7%，2030年预计达42,230亿元
• 在线零售药房规模最大，2020年达1570亿元，2030年预计达12,000亿元
• 消费医疗健康服务市场规模增长迅速，预计2030年达6790亿元

竞争格局

• 医药电商为寡头市场，阿里健康与京东健康占据主导地位
• 线下药店虽直接受益政策，但地域覆盖不及线上平台
• 线上药店与线下药店并非完全竞争，更多是协作关系

阿里健康优势

• SKU丰富：截至2021年3月，平台SKU达3300万，自营SKU超4.6万
• 用户基础：年度活跃消费者超2.8亿人
• 配送能力：全国7地9仓，实现100个核心城市次日达，自营药品次日达占比提升至50.1%
• 集团支持：依托阿里生态，拥有强大的供应链和品牌优势

风险提示

• 医疗政策变动可能影响行业前景
• 用药安全事故可能引发黑天鹅事件
• 公司业务历史较短，业绩预测准确性较低
• 线上医保支付推进速度不及线下药店

估值方法

绝对估值

• 合理价值区间：10.8-14.6港元
• 永续增长率：3%
• 敏感性分析：对WACC和永续增长率较为敏感，估值变化较大

SOTP相对法估值

• 合理价值区间：11.58-15.89港元
• 各业务板块估值：
  • 医药自营业务：2.1-2.8倍PS
  • 医药电商平台业务：9-13.5倍PS
  • 医疗健康服务：2倍PS
  • 数字基建业务：6倍PS

财务分析

营运能力

• 资产周转率：整体表现良好，显示出较强的运营效率
• 应收账款周转率：保持稳定，反映良好的信用管理

现金流量

• 自由现金流：保持正增长，反映公司具备良好的现金流管理能力

盈利预测

• 营业收入：预计FY22-FY24分别为23,300/33,984/44,706百万元
• 净利润：预计FY22-FY24分别为299.25/597.38/922.28百万元
• 毛利率：预计FY22-FY24分别为23.00%/22.50%/22.00%，呈下降趋势
• 费用率：预计FY22-FY24分别为12.75%/12.00%/11.50%，逐步下降

结论

阿里健康作为背靠阿里资源的医药电商龙头，受益于医改政策红利和医药电商行业快速增长，具备较大的发展潜力。虽然目前盈利水平较低，但随着处方药外流和高价原研药引入，未来有望提升利润水平。基于多种估值方法，公司合理价值区间为11.58-14.6港元，给予“增持”评级。