美联储观察系列一：美联储的抉择，加息减速，缩减加速-20210622-光大证券-17页_1mb

美联储的抉择：加息减速，缩减加速

核心内容

美联储在当前经济环境下面临加息与缩减购债的两难抉择。一方面，由于通胀高企及通胀预期持续走高，美联储倾向于加快缩减购债（Taper）节奏；另一方面，由于经济与就业复苏的结构性失衡，以及财政刺激计划的缩减，美联储可能选择减缓加息节奏。总体来看，美联储将更倾向于“加息减速，缩减加速”的政策路径。

主要观点

• 加息节奏放缓：由于美国财政刺激计划缩减、经济复苏不均衡以及对就业市场的担忧，美联储预计不会在2022年末开启加息周期，且2023年内连续两次加息的可能性较低。
• 缩减购债提速：通胀高企、市场通胀预期上移以及美联储内部鹰派力量增强，将推动美联储加快缩减购债的节奏，预计缩减购债将在7-8月议息会议开始讨论，并于四季度初正式官宣。

关键信息

美联储政策抉择背景

• 资产价格分化：自3月以来，十年期美债收益率震荡下行，而美股中道琼斯指数持续下跌，表明市场对美国经济前景预期有所下修。
• 财政刺激缩水：拜登政府的财政刺激计划从2.3万亿美元逐步缩减至1.25万亿美元，引发市场对中长期经济增长预期的修正。

加息节奏放缓的原因

1. 财政刺激计划缩减：美国政府债务规模大幅上升，加息将加重财政负担。
2. 经济复苏不均衡：服务性消费及出口恢复缓慢，产出缺口仍存，且劳动力市场存在结构性问题。
3. 永久性失业人数居高不下：疫情冲击导致部分人群永久性失业，影响就业复苏速度。

缩减购债提速的原因

1. 通胀持续高企：美国主要通胀指标（如CPI、PPI、PCE）均触及金融危机以来的高点，市场通胀预期也不断上移。
2. 美联储内部鹰派力量增强：多个联邦储备银行主席及官员表态支持尽早讨论缩减购债。
3. 货币流动性充裕：美元流动性充足，未完全反映在物价上行中，市场对通胀的担忧持续发酵。

美国通胀持续高企的推动力量

通胀上行的三大逻辑

1. 货币流动性未充分反映在物价上：货币增速与物价增速之差处于历史极值，表明美联储释放的流动性尚未完全传导至物价。
2. 个人可支配收入支撑服务性消费：疫情期间居民储蓄增加，叠加财政补贴，服务性消费支出有望大幅上行，带动服务性通胀。
3. 全球供应链尚未完全修复：疫情控制的南北分化导致全球供应链修复缓慢，原材料及中间品价格持续上行，助推成本型通胀。

经济与就业复苏失衡的抑制因素

三大疑虑

1. 产出缺口尚未完全修复：2021年一季度仍有约1.4个百分点的产出缺口待修复，经济复苏仍需时间。
2. 劳动力参与率修复缓慢：尽管职位空缺率高于疫情前，但劳动力参与率仍低于疫情前，部分人群因疫情原因处于自愿失业状态。
3. 疫苗接种率滞后：美国疫苗接种速度明显回落，预计四季度初才能达到75%的完全接种率，影响劳动力市场恢复及整体经济复苏进程。

作者信息

• 分析师：高瑞东
  执业证书编号：S0930520120002
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• 联系人：刘文豪
  联系方式：021-52523802，liuwh@ebscn.com

图表目录

• 图1：美国基建计划投向对比
• 图2：美国基建计划缩减后，市场对美国中长期经济预期下修
• 图3：美国政府债务在疫情期间大幅攀升5万亿美元
• 图4：美国政府部门杠杆率大幅上行至123%
• 图5：联邦储备系统中鹰派力量正在增强
• 图6：美国主要通胀指标均触及金融危机以来最高水平
• 图7：美国5年期平准通胀率升至金融危机期间的最高水平
• 图8：美国5年通胀掉期最高已触及2.83%
• 图9：美联储调查通胀预期自2020年下半年以来持续上行
• 图10：疫情以来美联储货币政策持续宽松
• 图11：美元流动性持续充裕
• 图12：疫情以来美国财政支出及个人收入均大幅提升
• 图13：2020年4月以来个人消费指数持续上行
• 图14：疫情以来耐用品支出增速大幅上行
• 图15：疫情以来商品通胀明显强于服务通胀
• 图16：职位空缺远高于疫情前，劳动参与远低于疫情前
• 图17：疫情后薪酬涨幅逐渐恢复至高位
• 图18：财政刺激会对劳动力参与率的恢复速度产生负面影响
• 图19：发达国家的制造业恢复速度快于新兴市场国家
• 图20：疫情以来国际运价指数持续快速上行
• 图21：美国货币增速与物价增速之差处于历史极值状态
• 图22：劳动力参与率与职位空缺率之差将助推薪酬增长
• 图23：美国仍有约1.7万亿美元的家庭计划等待落地
• 图24：美国居民目前仍有大比例储蓄未支出
• 图25：美国个人服务性消费支出仍有较大修复缺口
• 图26：主要国家接种进度以及“群体免疫”距离时间表
• 图27：针对居民部门的财政补贴规模将会大幅下滑
• 图28：美国2021年一季度仍有1.4个百分点产出缺口待修复
• 图29：除私人投资外，其余GDP分项均未恢复至疫情前水平
• 图30：服务性消费距离疫情前仍有约为3.4个百分点的缺口
• 图31：服务性出口距离疫情前仍有约为11.3个百分点的缺口
• 图32：美国劳动力参与率自去年8月以来维持震荡
• 图33：永久性失业人数在失业人口结构中大幅上行
• 图34：美国疫苗接种速度明显回落
• 图35：中性预计四季度初美国疫苗完全接种率将达75%

表格目录

• 表1：美联储官员近期频繁表态支持尽早讨论缩减购债