> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 光伏玻璃盈利显著修复，计提产线减 # 值影响业绩表现 # 业绩简评 2月27日公司发布2025年报，2025年实现公司权益持有人应占盈利8.45亿元，同比下降 $16.2\%$ ，主要因年末计提较大规模资产减值。 # 经营分析 光伏玻璃盈利能力同环比显著修复。2025年光伏玻璃供需压力凸显，25H1/25H2公司光伏玻璃日熔量分别为23200/21400吨，2025年有效年融化量8137千吨、同比下降 $10.3\%$ ，但公司通过降低库存实现了销量（以吨计）同增 $4.2\%$ ；光伏玻璃价格承压背景下，2025年公司光伏玻璃销售收入同降 $5\%$ 。受益于原材料及能源成本下降、技术进步提升产出率并降低单位能耗、海外占比提升，2025年公司光伏玻璃业务毛利率提升4.4PCT至 $14.1\%$ ，其中25H2毛利率 $17.1\%$ ，较25H1（ $11.4\%$ ）、24H2（ $-4.4\%$ ）均有显著提升。 谨慎计提光伏玻璃及多晶硅产线减值，轻装上阵助力穿越周期。2025年公司确认物业、厂房及设备减值亏损共计23.22亿元，其中光伏玻璃7.25亿元，主要为不再适用于生产的产线；多晶硅15.97亿元，公司基于多晶硅行业供需对云南多晶硅产线计算其可收回金额为26.73亿元，据此计提资产减值。行业经营经营承压背景下公司谨慎计提减值，轻装上阵助力穿越周期。 海外收入占比进一步提升至 $33.5\%$ ，印尼产线投产有望带动盈利改善。2025年公司光伏玻璃海外收入同增 $36\%$ 至59.74亿元，海外收入占比提升10.2PCT至 $33.5\%$ ，主要受美国及印度市场带动。公司积极推进印尼产线建设，2026年规划投产 $2400t / d$ 产线，一线已于1月点火、二线预计Q2投产，同时启动第二期规划，预计日熔量 $2300t / d$ 。考虑到海外市场较国内具有一定溢价，预计公司印尼产线投产后海外销售占比有望进一步提升，带动光伏玻璃盈利改善，提升公司抗风险能力及竞争力。 # 盈利预测、估值与评级 基于当前我们对光伏玻璃行业价格及盈利的判断，调整公司2026-2027年归母净利润预测至22.5、27.6亿元，新增2028年预测29.0亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为13/11/10倍，对应PB仅0.91倍，维持“买入”评级。 # 风险提示 光伏玻璃供需恶化；国际贸易风险加剧；电站补贴核查。 新能源与电力设备组 分析师：姚遥 (执业S1130512080001) yaoy@gjzq.com.cn 分析师：张嘉文 (执业S1130523090006) zhangjiawen@gjzq.com.cn 市价 (港币)：3.460元 # 相关报告： 1.《信义光能公司点评：海外销售占比提升，景气度拐点初现》，2025.8.3 2.《信义光能公司点评：业绩底部夯实，价格拐点已现》，2025.3.2 公司基本情况（人民币） <table><tr><td>项目</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>21,921</td><td>20,861</td><td>20,061</td><td>21,990</td><td>23,564</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>-17.68%</td><td>-4.84%</td><td>-3.84%</td><td>9.62%</td><td>7.15%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>1,008</td><td>845</td><td>2,249</td><td>2,757</td><td>2,901</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>-75.92%</td><td>-16.24%</td><td>166.34%</td><td>22.56%</td><td>5.22%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>0.11</td><td>0.09</td><td>0.25</td><td>0.30</td><td>0.32</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>0.14</td><td>0.00</td><td>0.56</td><td>0.49</td><td>0.54</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>3.47%</td><td>2.83%</td><td>7.01%</td><td>7.91%</td><td>7.69%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>26.21</td><td>29.59</td><td>12.94</td><td>10.56</td><td>10.04</td></tr><tr><td>P/B</td><td>0.90</td><td>0.84</td><td>0.91</td><td>0.84</td><td>0.77</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>26,629</td><td>21,921</td><td>20,861</td><td>20,061</td><td>21,990</td><td>23,564</td></tr><tr><td>增长率</td><td>29.6%</td><td>-17.7%</td><td>-4.8%</td><td>-3.8%</td><td>9.6%</td><td>7.2%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>19,539</td><td>18,448</td><td>16,400</td><td>15,707</td><td>16,909</td><td>18,213</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>73.4%</td><td>84.2%</td><td>78.6%</td><td>78.3%</td><td>76.9%</td><td>77.3%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>7,090</td><td>3,473</td><td>4,461</td><td>4,354</td><td>5,081</td><td>5,350</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>26.6%</td><td>15.8%</td><td>21.4%</td><td>21.7%</td><td>23.1%</td><td>22.7%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>106</td><td>127</td><td>112</td><td>110</td><td>119</td><td>127</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.4%</td><td>0.6%</td><td>0.5%</td><td>0.6%</td><td>0.5%</td><td>0.5%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>1,204</td><td>1,019</td><td>999</td><td>943</td><td>1,012</td><td>1,060</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>4.5%</td><td>4.6%</td><td>4.8%</td><td>4.7%</td><td>4.6%</td><td>4.5%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>767</td><td>636</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>2.9%</td><td>2.9%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>5,921</td><td>2,344</td><td>1,473</td><td>3,596</td><td>4,244</td><td>4,454</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>22.2%</td><td>10.7%</td><td>7.1%</td><td>17.9%</td><td>19.3%</td><td>18.9%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>349</td><td>409</td><td>321</td><td>288</td><td>289</td><td>293</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>1.3%</td><td>1.9%</td><td>1.5%</td><td>1.4%</td><td>1.3%</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>28</td><td>17</td><td>14</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>0.5%</td><td>0.9%</td><td>1.2%</td><td>0.5%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>5,533</td><td>2,327</td><td>3,350</td><td>3,601</td><td>4,251</td><td>4,463</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>20.8%</td><td>10.6%</td><td>16.1%</td><td>18.0%</td><td>19.3%</td><td>18.9%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>税前利润</td><td>5,571</td><td>1,935</td><td>1,152</td><td>3,308</td><td>3,955</td><td>4,162</td></tr><tr><td>利润率</td><td>20.9%</td><td>8.8%</td><td>5.5%</td><td>16.5%</td><td>18.0%</td><td>17.7%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>871</td><td>526</td><td>492</td><td>496</td><td>593</td><td>624</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>15.6%</td><td>27.2%</td><td>42.7%</td><td>15.0%</td><td>15.0%</td><td>15.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>4,701</td><td>1,409</td><td>660</td><td>2,812</td><td>3,362</td><td>3,537</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>513</td><td>401</td><td>-185</td><td>562</td><td>605</td><td>637</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>4,187</td><td>1,008</td><td>845</td><td>2,249</td><td>2,757</td><td>2,901</td></tr><tr><td>净利率</td><td>15.7%</td><td>4.6%</td><td>4.0%</td><td>11.2%</td><td>12.5%</td><td>12.3%</td></tr></table> 现金流量表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>4,187</td><td>1,008</td><td>845</td><td>2,249</td><td>2,757</td><td>2,901</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>513</td><td>401</td><td>-185</td><td>562</td><td>605</td><td>637</td></tr><tr><td>非现金支出</td><td>341</td><td>462</td><td>0</td><td>880</td><td>925</td><td>958</td></tr><tr><td>非经营收益</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-542</td><td>-2,261</td><td>0</td><td>293</td><td>-749</td><td>-444</td></tr><tr><td>经营活动现金净流</td><td>5,247</td><td>1,235</td><td>0</td><td>5,115</td><td>4,513</td><td>4,920</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-8,962</td><td>-4,705</td><td>0</td><td>-5,000</td><td>-5,000</td><td>-5,000</td></tr><tr><td>投资</td><td>-23</td><td>-125</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>-440</td><td>1,061</td><td>0</td><td>90</td><td>-7</td><td>-9</td></tr><tr><td>投资活动现金净流</td><td>-9,425</td><td>-3,769</td><td>0</td><td>-4,910</td><td>-5,007</td><td>-5,009</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>25</td><td>27</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>2,194</td><td>2,194</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>-231</td><td>-1,448</td><td>0</td><td>-313</td><td>-313</td><td>-313</td></tr><tr><td>筹资活动现金净流</td><td>1,987</td><td>773</td><td>0</td><td>-313</td><td>-313</td><td>-313</td></tr><tr><td>现金净流量</td><td>-2,269</td><td>-1,751</td><td>0</td><td>-108</td><td>-807</td><td>-402</td></tr></table> 资产负债表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>2,557</td><td>822</td><td>4,986</td><td>4,878</td><td>4,071</td><td>3,669</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>11,991</td><td>13,288</td><td>11,931</td><td>11,513</td><td>12,380</td><td>13,266</td></tr><tr><td>存货</td><td>1,901</td><td>2,856</td><td>1,735</td><td>1,745</td><td>1,879</td><td>2,024</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>1,513</td><td>598</td><td>1,581</td><td>1,574</td><td>1,594</td><td>1,609</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>17,963</td><td>17,563</td><td>20,234</td><td>19,710</td><td>19,924</td><td>20,569</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>32.8%</td><td>30.8%</td><td>35.5%</td><td>33.1%</td><td>31.5%</td><td>30.5%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>310</td><td>244</td><td>752</td><td>752</td><td>752</td><td>752</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>32,804</td><td>35,801</td><td>32,769</td><td>36,122</td><td>39,545</td><td>43,043</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>59.9%</td><td>62.9%</td><td>57.6%</td><td>60.6%</td><td>62.5%</td><td>63.9%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>85</td><td>76</td><td>2,218</td><td>2,172</td><td>2,169</td><td>2,166</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>36,803</td><td>39,370</td><td>36,683</td><td>39,896</td><td>43,315</td><td>46,811</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>67.2%</td><td>69.2%</td><td>64.5%</td><td>66.9%</td><td>68.5%</td><td>69.5%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>54,766</td><td>56,932</td><td>56,916</td><td>59,606</td><td>63,240</td><td>67,380</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>6,237</td><td>6,143</td><td>5,196</td><td>5,196</td><td>5,196</td><td>5,196</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>3,881</td><td>3,479</td><td>2,628</td><td>2,618</td><td>2,818</td><td>3,036</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>5,489</td><td>5,722</td><td>5,427</td><td>5,316</td><td>5,388</td><td>5,773</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>15,607</td><td>15,344</td><td>13,252</td><td>13,130</td><td>13,402</td><td>14,005</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>3,281</td><td>5,497</td><td>6,972</td><td>6,972</td><td>6,972</td><td>6,972</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>1,569</td><td>1,684</td><td>1,756</td><td>1,756</td><td>1,756</td><td>1,756</td></tr><tr><td>负债</td><td>20,458</td><td>22,525</td><td>21,980</td><td>21,858</td><td>22,130</td><td>22,732</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>28,976</td><td>29,052</td><td>29,832</td><td>32,081</td><td>34,838</td><td>37,739</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>807</td><td>739</td><td>745</td><td>745</td><td>745</td><td>745</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>30,280</td><td>28,408</td><td>29,087</td><td>31,336</td><td>34,093</td><td>36,993</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>5,332</td><td>5,356</td><td>5,105</td><td>5,667</td><td>6,272</td><td>6,909</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>54,766</td><td>56,932</td><td>56,916</td><td>59,606</td><td>63,240</td><td>67,380</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.47</td><td>0.11</td><td>0.09</td><td>0.25</td><td>0.30</td><td>0.32</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>3.25</td><td>3.20</td><td>3.26</td><td>3.51</td><td>3.81</td><td>4.13</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>0.59</td><td>0.14</td><td>0.00</td><td>0.56</td><td>0.49</td><td>0.54</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.21</td><td>0.09</td><td>0.05</td><td>0.11</td><td>0.14</td><td>0.14</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>14.45%</td><td>3.47%</td><td>2.83%</td><td>7.01%</td><td>7.91%</td><td>7.69%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>7.65%</td><td>1.77%</td><td>1.48%</td><td>3.77%</td><td>4.36%</td><td>4.30%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>11.40%</td><td>3.71%</td><td>1.79%</td><td>6.12%</td><td>6.77%</td><td>6.66%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>29.62%</td><td>-17.68%</td><td>-4.84%</td><td>-3.84%</td><td>9.62%</td><td>7.15%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>10.70%</td><td>-60.41%</td><td>-37.15%</td><td>144.09%</td><td>18.02%</td><td>4.96%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>9.61%</td><td>-75.92%</td><td>-16.24%</td><td>166.34%</td><td>22.56%</td><td>5.22%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>21.22%</td><td>3.96%</td><td>-0.03%</td><td>4.73%</td><td>6.10%</td><td>6.55%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>127.8</td><td>180.3</td><td>191.9</td><td>188.0</td><td>174.4</td><td>174.0</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>34.2</td><td>46.4</td><td>50.4</td><td>39.9</td><td>38.6</td><td>38.6</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>56.6</td><td>71.8</td><td>67.0</td><td>60.1</td><td>57.9</td><td>57.9</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>385.2</td><td>563.3</td><td>591.7</td><td>618.1</td><td>619.4</td><td>630.9</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>24.72%</td><td>36.17%</td><td>25.39%</td><td>23.78%</td><td>23.80%</td><td>22.81%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>15.4</td><td>5.4</td><td>4.3</td><td>11.5</td><td>13.6</td><td>14.2</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>37.35%</td><td>39.56%</td><td>38.62%</td><td>36.67%</td><td>34.99%</td><td>33.74%</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 <table><tr><td>日期</td><td>一周内</td><td>一月内</td><td>二月内</td><td>三月内</td><td>六月内</td></tr><tr><td>买入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>增持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>中性</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>减持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>评分</td><td>0.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>2.00</td></tr></table> 来源：聚源数据 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%； 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $-5\% -5\%$ 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； $1.01\sim 2.0 =$ 增持； $2.01\sim 3.0 =$ 中性 3.01~4.0=减持 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 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