20180105-申万宏源-隆平高科-000998.SZ-内生+外延驱动高增长_种业龙头强者更强_41页_2mb

隆平高科（000998）投资分析报告总结

核心内容

隆平高科作为中国种业龙头企业，在杂交水稻和玉米种子市场均具备显著优势，具备持续增长的内生动力和外延扩张的潜力。报告强调，种业行业正经历集中度提升，龙头企业将在这一趋势中占据更大市场份额。

主要观点

• 行业趋势：种业行业集中度提升是大势所趋，尤其在杂交水稻和玉米种子领域。政策扶持、技术进步和市场变化推动行业向集中化发展。
• 公司优势：隆平高科在研发、生产、经营一体化模式上具备优势，同时通过并购和合作获取优质种质资源，提升市场竞争力。
• 盈利预期：预计2017-2019年公司归属于母公司净利润分别为8.07亿元、11.60亿元、14.58亿元，EPS分别为0.64元、0.92元、1.16元，给予2018年35倍PE估值，目标价为32.2元，仍有23%上涨空间，维持“买入”评级。
• 成长逻辑切换：公司未来成长逻辑将从杂交水稻向海外市场拓展和玉米种子技术革新转变，尤其是巴西种质资源和转基因技术可能带来突破。

关键信息

市场数据（2018年1月4日）

• 收盘价：26.21元
• 一年内最高/最低：28.57/19.04元
• 市净率：5.9
• 流通A股市值（百万元）：25052
• 上证指数/深证成指：3386.25/11322.09

基础数据（2017年9月30日）

• 每股净资产（元）：4.47
• 资产负债率：32.68%
• 总股本/流通A股（百万）：1256/956
• 流通B股/H股（百万）：-/-

投资要点

• 杂交水稻种子：市场总量稳定，龙头企业集中度快速提升，预计2020年市占率可达50%。
• 玉米种子：行业集中度不高，未来可能因育种技术革新（尤其是转基因）而迎来突破。
• 产品力来源：研发、生产、经营一体化模式，具备持续创新能力和市场竞争力。
• 并购策略：2017年收购湖北惠民、湖南金稻、河北巡天、三瑞农科，预计未来两年内将实现陶氏巴西业务并表，增厚业绩。
• 估值：当前股价对应PE为41X，目标价为32.2元，给予2018年35倍PE估值。

财务预测

风险提示

• 新品种推广不达预期
• 自然灾害影响
• 并购整合不达预期

有别于大众的认识

• 当前杂交水稻市占率接近30%，若进一步提升至50%，公司仍具备成长逻辑切换的潜力。
• 公司在海外市场拓展和玉米种子技术革新方面具有显著优势，尤其是巴西种质资源和转基因技术的引入。

股价表现催化剂

• 新品种推广超预期
• 陶氏巴西业务并表
• 持续外延并购
• 转基因技术放开

成长逻辑切换

1. 杂交水稻持续开拓海外市场

• 公司由“出口”转向“本土自育”，预计2018年进入变现期。
• 东南亚国家水稻种植面积广阔，单产低于中国，存在推广潜力。

2. 玉米种子市场或迎突破性改良

• 巴西种质资源具有抗旱、耐高温、抗病等优势，或成为玉米育种的突破口。
• 转基因技术一旦放开，公司由于拥有转基因证书，将具备先发优势。

外延增长

并购策略

• 2017年分别收购湖北惠民、湖南金稻、河北巡天、三瑞农科部分股权。
• 并购标的业绩承诺：2018-2019年分别增厚业绩约7000万元、8000万元。

协同效应

• 并购标的之间协同效应明显，助力公司强者更强。
• 公司通过“自建+合作”模式，扩大制种基地和加工仓储能力。

产品力来源

研发体系

• 公司已建立“三位一体”研发体系，包括自主研发平台、湖南杂交水稻研究中心全面合作、外部科研资源。
• 研发投入逐年增加，2016年研发投入占营收比例为9.73%，高于行业平均水平。
• 研发人员占比高，硕士及以上学历人员占比11%，副高以上职称占比34.5%。

制种与加工

• 制种模式以代制为主，自制为辅，重点发展南繁基地。
• 制种基地分布广泛，有利于风险控制和持续扩张。

营销推广

• 渠道建设广泛深入，覆盖全国3.8万个乡镇销售网点，公司通过“公司-经销商-农户”模式推广产品。
• 服务辅助营销，如“春芽行动”和农业服务平台建设，提升品牌粘性与市场渗透率。

市占率预测

• 隆平高科杂交水稻市占率：预计2020年终端销售收入市占率可达50%。
• 2017年杂交水稻市占率约为30%，未来有望持续增长。

转基因育种

• 转基因技术是未来玉米种业变革的关键，公司是唯二拥有转基因证书的种企之一。
• 国家政策逐步明确转基因育种扶持方向，预计未来将带来行业根本性变革。

图表目录

• 图1：国内种业行业发展空间巨大（2015年）
• 图2：中国种业占全球种业份额的20%以上
• 图3：杂交水稻种子供过于求
• 图4：玉米种子供过于求
• 图5：种子行业集中度提升逻辑图
• 图6：杂交水稻推广面积
• 图7：以河南省为例，水稻插秧机保有量
• 图8：2012-2015年杂交水稻种子市值变化
• 图9：杂交水稻种子品种CR5在低位震荡
• 图10：杂交水稻种子审定数量集中度快速提升
• 图11：2000年5月玉米价格见底
• 图12：2001-2004年玉米种植面积波动
• 图13：杂交水稻种子CR4约为37.42%（2016年）
• 图14：杂交玉米种子CR4约为16.6%（2016年）
• 图15：全球种质资源分布
• 图16：南美（巴西）种质资源特点
• 图17：1979-2006年美国生物育种研发投入暴增16倍
• 图18：生物育种缔造农资龙头，种业市占率迅速提升
• 图19：Y系品种曾助力公司业绩高速增长
• 图20：“隆晶两优”品系将是未来3年业绩的主要驱动力
• 图21：公司种子业务“育繁推一体化”模式图
• 图22：某杂交水稻品种不同环节的价格
• 图23：某杂交水稻品种成本利润拆分
• 图24：荃银高科“自主研发”为主的育种模式
• 图25：公司研发投入比高于行业平均（2015年）
• 图26：公司研发人员和高学历人员占比处于行业高位
• 图27：杂交水稻制种基地分布图
• 图28：杂交水稻制种单产不稳定
• 图29：杂交水稻种子生产、销售季节性
• 图30：立足制种基地建立种子加工、仓储中心，约3.8万乡镇级辐射全国
• 图31：公司农业服务模式图
• 图32：种子生命周期
• 图33：东南亚国家水稻种植面积广阔
• 图34：东南亚国家水稻单产低于中国
• 图35：公司玉米种子市占率仍然很低（终端销售收入口径）
• 图36：预计2017年公司全部种子市占率仅为5%（终端销售收入口径）
• 图37：公司并购时间表
• 图38：公司并购具有协同效应

表格目录

• 表1：转基因育种相关扶持政策逐步明确
• 表2：杂交水稻育种逐步“事企分离”，母本逐步自育化
• 表3：转基因育种相关扶持政策逐步明确
• 表4：2010-2015年我国杂交水稻主推品种推广面积（单位：万亩）
• 表5：公司“自建+合作”模式（以杂交水稻为例）
• 表6：公司制种区域分布
• 表7：“隆晶两优”主打品种审定情况
• 表8：隆两优华占、534目标推广面积测算
• 表9：晶两优华占、534目标推广面积测算
• 表10：2020年公司杂交水稻市占率（终端销售收入口径）有望达50%
• 表11：杂交水稻种子盈利预测
• 表12：“梦两优”系列审定情况
• 表13：东南亚、南亚部分国家杂交水稻推广情况
• 表14：东南亚、南亚国家杂交水稻市场价值测算
• 表15：公司主要玉米品种审定情况
• 表16：收入成本拆分
• 表17：A股种业公司估值水平