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安踏体育 (02020:HK) 2018年中报及投资分析总结

核心内容

安踏体育在2018年上半年实现了显著的业绩增长，公司宣布上调目标价至45.6港币，对应24.9%的上升空间，并将投资评级从“Hold”上调至“BUY”。这份报告主要分析了公司零售品牌的表现、财务状况、估值变化及未来增长预期。

主要观点

• 业绩超预期：2018年上半年，安踏体育实现营业收入106亿人民币（同比增长44.1%），净利润20亿人民币（同比增长35.1%），每股收益0.72元人民币（同比增长29.4%）。
• 零售品牌表现强劲：FILA品牌运营效率提升，带动业绩持续增长。品牌库销比保持在健康水平（5倍），平均店效从2017年的40万人民币增长至2018年上半年的60万人民币。品牌年轻化和时尚化吸引了更多消费者，提升了产品售价。
• 利润率提升：FILA品牌毛利率超过60%，销售占比从2H17的29%提升至1H18的32%，带动整体毛利率从50.6%增长至54.3%。各零售板块的毛利率也持续提升，主要得益于严格的原材料成本控制和销量增长带来的议价能力。
• 成本与现金流：公司提前采购冬季原材料，导致1H18现金支出增加，造成经营性现金流（15亿人民币）与净利润（20亿人民币）之间的差距。此外，库存周转天数增加也影响了现金流。
• 上调评级与目标价：基于公司零售品牌强劲表现及成本控制能力，上调18-20年摊薄后每股收益至1.38元、1.78元、2.12元，分别同比增长17.9%、29%、19.1%。目标价从39.9港币上调至45.6港币，上调幅度为24.9%，评级上调至“BUY”。
• 财务结构优化：公司资产负债率持续下降，从FY17的30.42%降至FY18的24.71%。同时，净利率和营业利润率因一次性成本及税率上升而有所下降，但预计未来将改善。

关键信息

财务摘要（单位：百万美元）

品牌表现

• FILA品牌：表现优于预期，运营效率提升，平均店效增长，品牌形象年轻化吸引更多顾客，产品售价提高。
• 产品结构变化：FILA品牌销售占比上升，推动整体毛利率提升，但短期内对营业利润率有压力。

成本与现金流分析

• 提前备货：公司为控制成本提前采购冬季原材料，导致1H18现金支出增加，造成经营性现金流与净利润差距。
• 库存周转天数：由于零售品牌销售占比提升，库存周转天数增加，占用部分营运资金。

估值与前景

• 目标价上调：从39.9港币上调至45.6港币，对应24.9%的上升空间。
• 盈利预期：公司预计未来几年利润率将提升，其中FILA的营业利润率将在2019财年前达到ANTA的水平，利润压力为暂时性。

附录：财务数据与关键比率

财务数据

• 经营现金流（CF from operating activities）：FY16至FY20E分别增长至5,830百万美元、6,968百万美元、9,923百万美元、11,664百万美元、13,684百万美元。
• 自由现金流（FCFF）：FY16至FY20E分别为1,752百万美元、2,451百万美元、2,437百万美元、4,072百万美元、5,040百万美元。
• 自由现金流（FCFE）：FY16至FY20E分别为1,780百万美元、564百万美元、2,046百万美元、3,745百万美元、4,657百万美元。

关键财务比率

投资评级说明

• 证券评级：

  • BUY：预计股价在12个月内上涨超过20%。
  • Outperform：预计股价在12个月内上涨10%-20%。
  • Hold：预计股价在12个月内波动在-10%至+10%之间。
  • Underperform：预计股价在12个月内下跌10%-20%。
  • SELL：预计股价在12个月内下跌超过20%。

• 行业评级：

  • Overweight：行业表现优于市场整体。
  • Equal weight：行业表现与市场整体相当。
  • Underweight：行业表现劣于市场整体。

披露信息

• 报告由分析师Daniel Huang和王立平撰写，公司声明未持有目标公司股份或衍生品，但可能提供财务顾问或投资银行服务。
• 报告仅适用于公司客户，其他人员不得使用。
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