20220323-国信证券-品牌化初见成效_用户及收入增长持续放缓_9页_2mb

报告摘要

拼多多（PDD.0）总结

核心内容

拼多多在2021年及2021Q4的财务表现和业务发展呈现出以下特点：

财务表现：2021Q4实现营收272.3亿元，同比增长3%；全年营收达939.5亿元，同比增长58%。净利润显著改善，2021Q4GAAP净利润为84.4亿元，去年同期亏损1.8亿元；全年GAAP净利润为77.7亿元，去年同期亏损71.8亿元。利润提升主要得益于一次性返点优惠和营销投入的降低。
用户增长：2021Q4年活跃买家数达8.69亿人，同比增长10%。但季度环比增长仅为140万人，为上市以来最低。APP月活用户数为7.33亿人，同比增长2%，用户粘性为84.4%，同比下降6.9%。
GMV增长：2021年GMV为2.44万亿元，同比增长46.38%。主要增长动力来自人均消费额的提升，年活跃用户年消费额达2810元，同比增长695元，为近三年最高增幅。
货币化率：2021年整体货币化率为3.55%，同比增长0.33%；在线营销货币化率2.97%，同比增长0.1%。货币化率增长放缓，主要由于对中小商户和农产品商户的支持。
投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级。2022年估值区间为81-93美元，较此前下调26% / 24%。
风险提示：包括美国证券交易委员会监管风险、竞争对手争夺客户、电商行业下行风险及政策监管带来的业务调整风险。

主要观点

增长放缓：拼多多的用户增长和核心收入增速均出现放缓，反映出电商行业整体景气度下降及公司策略调整的影响。
盈利改善：利润端表现良好，尤其在2021年实现扭亏为盈，显示公司盈利能力有所提升。
战略转型：公司正从营销向农业科技研发（“百亿农研”）转型，未来业绩承压可能持续。
估值调整：基于行业环境和公司战略，对2022年估值进行了下调，但仍维持“增持”评级。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	59,491	93,950	114,452	140,775	164,731
净利润	-7,264	7,769	9,039	13,308	20,562
毛利率	68%	66%	67%	67%	67%
销售费用率	41.47%	41.47%	41.47%	41.47%	41.47%
研发费用率	7.43%	7.43%	7.43%	7.43%	7.43%
EBIT Margin	-15.8%	7.3%	7.3%	9.3%	9.3%
ROE	-12.1%	10.3%	10.5%	14.1%	22.3%
市盈率（PE）	-43.9	41.03	35.26	23.95	15.50
市净率（PB）	5.30	4.24	3.70	3.37	3.46
EV/EBITDA	-29.1	36.5	30.6	19.8	17.0

用户及GMV数据

年活跃买家数：2021年达8.69亿人，同比增长10%。
GMV：2021年为2.44万亿元，同比增长46.38%。
年活跃用户年消费额：2021年为2810元，同比增长695元，为近三年最高增幅。

货币化率

整体货币化率：2021年为3.55%，同比增长0.33%。
在线营销货币化率：2021年为2.97%，同比增长0.1%。
交易佣金货币化率：2021年为0.58%，同比提升0.23%。

估值与投资建议

2022年估值区间：81-93美元，较此前下调26% / 24%。
估值方法：
- 线上市场服务：给予PS估值5-6倍，稳态利润率30%，市盈率16-20倍。
- 多多买菜：给予1.2倍PS，假设15%退换货率，远期增长率40%，稳态利润率3%。

总结

拼多多在2021年实现了财务上的显著改善，主要得益于营销投入的减少及一次性返点优惠。然而，用户增长和核心收入增速均出现放缓，反映出电商行业整体疲软及公司战略重心的转移。尽管如此，公司仍维持“增持”评级，认为其品牌化和用户消费额提升初见成效，未来仍有增长潜力。不过，需关注其面临的监管风险、竞争压力及行业下行风险。

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