20171228-申万宏源-兴蓉环境-000598.SZ-西南水务龙头平台化扩容_背靠国资受益行业景气度提升_27页_1mb

兴蓉环境（000598）研究报告总结

核心内容

兴蓉环境是西南地区领先的水务企业，正逐步向平台型企业转型，具备较强的国企背景和良好的业务结构。公司主要业务包括自来水制售、污水处理服务、供排水管网工程、垃圾渗滤液处理、污泥处置及垃圾焚烧发电等。2017年公司运营及在建供排水规模超过600万吨/日，污水处理量224.66万吨/日，垃圾焚烧厂设计规模合计近10000吨/日。

公司拥有较高的毛利率，自来水业务毛利率达50%，污水处理业务毛利率达38%。公司现金流充沛，销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比值稳定在1以上。融资方面，公司具备多种渠道，包括债券、股权、政策扶持贷款及国开发展基金，融资成本较低，其中在手16亿债券票面利率低于3%，国开发展基金年利率为1.2%。

主要观点

• 公司业务结构良好，盈利水平领先同行，具备较强的运营能力和市场竞争力。
• 在建项目逐步落地，将显著提升公司业绩，预计2017-2019年归母净利润分别为9.3亿、11.01亿、12.75亿，对应PE分别为17、14、12，估值相对较低。
• 国企背景为公司带来政策优势和融资便利，公司积极参与PPP项目，拓展全国及全球市场。
• 水处理业务受益于国家政策，如“水十条”和“十三五”规划，行业空间充足，公司有望通过提标改造和污水处理费提价改善盈利水平。

关键信息

市场数据

• 收盘价：5.34元
• 一年内最高/最低价：6.35/5.22元
• 市净率：1.7
• 息率（分红/股价）：1.10
• 流通A股市值：15946百万元
• 上证指数/深证成指：3275.78/10911.21

财务数据

• 2016年每股净资产：3.19元
• 资产负债率：44.12%
• 总股本/流通A股：2986百万
• 流通B股/H股：-/-
• 2016年财务费用率：2.29%

盈利预测

• 2017年预计归母净利润：9.3亿，EPS：0.31，PE：17
• 2018年预计归母净利润：11.01亿，EPS：0.37，PE：14
• 2019年预计归母净利润：12.75亿，EPS：0.43，PE：12

投资要点

• 西南水务龙头，平台化发展：公司已初步实现环保平台化发展，业务覆盖广泛，运营稳定。
• 低成本融资助力发展：公司融资渠道多样，融资成本低，主体信用等级为AAA，为业务扩展提供有力支持。
• 环保政策利好：国家政策推动环保产业发展，公司积极拓展污水处理、垃圾焚烧发电、污泥处理等环保业务，受益行业景气度提升。
• 盈利预测及估值：预计公司未来三年业绩稳步增长，PE估值低于行业平均水平，首次覆盖给予增持评级。

风险提示

• 在手项目推进进度低于预期可能影响公司业绩增长。

投资评级与估值

• 首次覆盖给予增持评级。
• 2017、2018年行业平均PE分别为27倍、24倍，公司估值相对低估。

关键假设点

• 在手项目顺利推进，包括银川市第六污水处理厂、巴中兴蓉第二污水处理厂、隆丰垃圾焚烧发电项目等。

有别于大众的认识

• 公司现金流充沛，融资成本低，具备明显优势。
• 公司在巴基斯坦设立合资公司，推进垃圾焚烧发电项目，拓展全球业务。
• 公司避免同业竞争，接手母公司水六厂B厂运营资产，为后续整合打下基础。

股价表现的催化剂

• 订单快速推进
• 政策趋严

财务数据及盈利预测

• 公司收入结构以自来水制售为主，占比52.12%，污水处理服务占29.92%，供排水管网工程占10.55%。
• 2017年公司预计营业收入为34.93亿元，净利润为9.3亿元，EPS为0.31元，PE为17倍。
• 2018年预计营业收入为40.57亿元，净利润为11.01亿元，EPS为0.37元，PE为14倍。
• 2019年预计营业收入为45.39亿元，净利润为12.75亿元，EPS为0.43元，PE为12倍。

图表目录

• 图1：兴蓉环境发展历程
• 图2：公司业务所处行业产业链
• 图3：2016年公司收入结构
• 图4：公司2014-2016营业收入
• 图5：公司各业务营收同比增长率
• 图6：2012-2016年公司净利润
• 图7：2016年同行业水务企业供水量对比
• 图8：2016年同行业水务企业污水处理量对比
• 图9：公司各业务毛利率
• 图10：销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
• 图11：公司股权结构
• 图12：PPP国企和民企参与数量对比
• 图13：PPP国企和民企参与金额对比
• 图14：政府补助与利润总额比值
• 图15：同行业企业自来水供应毛利率对比
• 图16：同行业企业污水处理毛利率对比
• 图17：兴蓉环境中水供应量
• 图18：兴蓉环境环保业务销售量
• 图19：四川天府新区总体规划
• 图20：成都市人口及城镇化率
• 图21：兴蓉环保收入分布

表格目录

• 表1：公司前10名股东持股情况
• 表2：公司拥有的部分特许经营权
• 表3：公司股权融资情况
• 表4：公司债券发行情况
• 表5：各地水价
• 表6：节水和中水回用政策
• 表7：可比公司估值及盈利预测
• 表8：公司营业收入拆分
• 表9：公司营业成本拆分
• 表10：公司盈利预测及利润表
• 表11：公司资产负债表
• 表12：公司现金流量表