黄金行业深度研究报告：当我们谈金银比时，我们谈些什么？-20191029-华创证券-14页_969kb

黄金行业深度研究报告总结

核心内容

本报告对50年来的金银比价变化进行了系统复盘，并分析了金银比价的理论逻辑、投资策略及潜在风险。核心观点围绕金银比价的变动原因、白银与黄金的供需关系、投资性需求的影响以及市场情绪的作用展开。

主要观点

1. 金银比价的历史演变

• 1944-1970年：布雷顿森林体系下，黄金与美元比价稳定，白银价格逐步上涨导致金银比价走低。
• 1971年以后：政府干预减少，金银比价主要由市场供需和投资者情绪驱动。
• 1971-1976年：金银比价从23.1上升至45.83，后因石油危机和黄金价格快速上涨而修复至24.73。
• 1976-1982年：金银比价从35.02修复至17.37，主要受益于白银供需改善和黄金价格波动。
• 1983-1998年：金银比价从85.37修复至43.7，白银库存逐步下降，供需结构优化。
• 1998-2018年：金银比价持续走高，主要因白银供应过剩，缺乏刺激性因素导致白银投资需求不足。

2. 金银比价的理论逻辑

• 金银比定义：金银比=黄金价格/白银价格，反映了白银相对黄金的供需状况。
• 白银的属性：兼具金融属性和商品属性，因此其需求受价格和市场情绪影响较大。
• 黄金的属性：黄金是实际利率的对标物，与实际利率存在负相关关系。
• 供需关系：金银比价与白银库存呈正相关，比价走高时通常对应白银供需恶化，比价修复时对应供需逐步短缺。

3. 白银研究逻辑

• 投资性需求：受黄金价格波动影响，投资性需求可能为负（投机者抛售白银）。
• 价格波动对需求的影响：白银价格上涨会导致工业需求萎缩，投资需求激增，形成“挤出效应”。
• 供给弹性：矿山银产量短期增长有限，再生银在银价上涨时迅速增长，因此白银价格涨幅取决于投资性需求是否能覆盖新增供给。

4. 黄金研究逻辑

• 实际利率与黄金：黄金价格与实际利率负相关，实际利率主要由名义利率与通胀预期差决定。
• 其他资产收益率：若隐含生产投资回报率高于黄金收益率，投资者可能不会选择黄金，即使实际利率走低。

5. 金银比投资策略

• 短期策略：建议做多金银比，即多黄金、空白银，因当前白银库存仍处于高位，缺乏明确的刺激因素，黄金仍具上涨潜力。
• 长期策略：若白银库存出现趋势性下降，可考虑做空金银比，即空黄金、多白银。
• 关键因素：金银比修复需白银供需基本面改善和黄金价格快速拉升，但发生时点难以预测，依赖市场情绪。

关键信息

• 金银比与白银库存关系：金银比价与白银库存高度正相关，库存下降通常预示金银比修复。
• 投资性需求激发：外部事件（如石油危机、政策变化）可激发白银投资性需求，推动金银比修复。
• 供需结构变化：白银供需缺口的扩大或缩小直接影响金银比价走势。
• 市场情绪影响：市场投资者情绪是金银比修复的重要变量，难以准确预测。
• 当前市场环境：全球经济尚未回暖，白银库存高位，短期难以出现趋势性去库，因此做空金银比策略风险较大。

风险提示

• 美联储降息不及预期：可能影响实际利率走势，进而影响黄金价格。
• 白银市场关注度不足：若市场对白银的关注度不具备持续性，可能导致投资需求不足，影响金银比修复。

投资策略总结

团队介绍

• 任志强：副所长、大宗组组长，上海财经大学经济学硕士，曾任职于兴业证券，2017年加入华创证券研究所。
• 李超：研究员，上海财经大学经济学硕士，CPA，曾任职于海通期货，2019年加入华创证券研究所。
• 王保庆：高级分析师，湘潭大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所。

投资评级体系

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