财政与城投债月报：当我谈积极财政时我谈些什么-20181219-国金证券-21页-1mb

报告摘要

当我谈积极财政时我谈些什么：详细总结

核心内容

本文围绕“积极财政”这一政策主题，分析了其内涵、实施方式及对经济的影响，并结合11月份的债券发行情况，探讨了财政政策与货币政策的协调、地方政府债务风险、财政存款盘活空间以及转移支付的作用等关键问题。

主要观点

积极财政的定义与目标：
- 积极财政并非单纯指财政赤字率的提高，而是强调“可持续性、保障战略优先性、提升效率”的组合。
- 财政政策的“积极”与否，应看实际赤字率与广义赤字率的变化，而非仅看赤字率。
- 2018年财政赤字率定为2.6%，但实际赤字率仍可能突破4%，表明财政政策仍在发力。
积极财政是否等于大搞基建：
- 基建投资是积极财政的重要组成部分，但不是全部。
- 基建投资增速下滑与融资受限有关，财政政策更应关注优化供给结构，而非单纯拉动需求。
- 2019年基建增速预计回升至6.79%，但难以恢复到2017年的两位数增速。
赤字率：3%还是4%：
- 3%的赤字率是中央设定的红线，但实际赤字率和广义赤字率可能更高。
- 2018年广义赤字率约为10.7%，表明财政政策的“积极”程度远超3%的名义赤字率。
- 3%的赤字率在当前经济环境下是合理的，但若财政赤字率下降，实际赤字率仍可能维持高位。
财政存款的盘活空间：
- 截至2018年10月，全国政府存款余额为35.05万亿元，其中财政性存款为5.76万亿元。
- 机关团体存款中约有10万亿元属于社保基金和住房公积金，不能用于财政支出。
- 地区分布极度不平衡，中央难以统一调配财政性存款。
地方政府余粮情况：
- 地方政府仍有约1万亿元的余粮，主要来自土地出让收入和财政盈余。
- 2018年地方政府的财政盈余和调入资金总量为13,934亿元，表明地方财政仍有一定弹性和空间。
财政与货币政策的协调：
- 财政政策侧重于结构调整，货币政策侧重于总量调节。
- 两者需配合使用，如“宽财政+宽货币”或“紧财政+紧货币”。
- 财政政策可通过结构性减税和补贴，配合货币政策实现“宽信用”目标。
隐性债务的化解：
- 隐性债务是地方政府通过非债券形式举借的债务，如城投债、非标融资等。
- 隐性债务化解方式包括财政资金、资产变现、合规转化等，但方式5（借新还旧）只是以时间换空间。
- 隐性债务的化解将对城投债和地方财政产生深远影响，推动财税体制改革。
转移支付的作用：
- 转移支付是平衡地区财政实力、保障基本公共服务的重要手段。
- 2017年中央对地方转移支付总额为65,804.88亿元，占地方本级收入的约72%。
- 均衡性转移支付是转移支付的重要组成部分，但其规模并未出现异常增长。

关键信息

11月公共类债券发行情况

国债：
- 发行规模继续缩减，11月发行2,598.80亿元，环比下降896亿元。
- 发行利率大幅下降，加权平均利率为2.98%，较10月下降26bp。
政策性金融债：
- 发行规模回升，11月发行3,399.12亿元，较上月增加858.42亿元。
- 发行利率小幅下降，国开行、农发行、进出口银行的平均发行利率分别为3.70%、3.25%和3.30%。
- 5年期政策性金融债占比最高，为24.62%。
地方政府债：
- 发行规模大幅回落，11月发行459.42亿元，环比下降82.1%。
- 借新还旧为主，占比达91%，新增债仅占9%。
- 平均发行期限为7.875年，高于10月份的6.92年。
- 一般债券占比58.75%，专项债占比41.25%。
城投债：
- 发行规模有所恢复，11月发行2,628.40亿元，较10月增加676.51亿元。
- 偿还量为1,383.20亿元，净融资额为1,245.20亿元，较10月增加672.03亿元。
- 3年期城投债发行规模最大，占比27.90%。
- 发行利率和利差有所分化，AA+和AA级利差上升，AAA级利差下降。
- 江苏是城投债发行规模最大的省份，占总发行额的21.67%。

风险提示

财政收入增速大幅下滑：若财政收入增长不及预期，将影响财政支出的执行力度。
财政支出不及预期：若支出进度滞后，可能影响财政政策的积极程度。

结论

积极财政政策的实施需综合考虑财政赤字、债务结构、资金来源及政策协调等方面。虽然财政赤字率控制在3%以内，但实际赤字率和广义赤字率仍可能较高。城投债、地方政府债等成为财政资金的重要来源，但隐性债务的化解仍面临挑战。转移支付在平衡地区财政实力方面发挥重要作用，但难以成为财政发力的主要手段。财政政策与货币政策需协同配合，以实现经济稳定和结构优化。

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