科创板研究系列报告之二：科创板分层路径与制度猜想-20190225-兴业研究-20页_1mb

科创板分层路径与制度猜想总结

核心内容

科创板作为中国资本市场改革的重要举措，在上市门槛、新股定价、涨跌幅限制及退市制度等方面已实现突破。然而，随着科创板企业数量的增加，单一标准难以满足其多样化的商业模式与成长性需求，因此分层制度成为提升市场流动性、实现定价和融资功能的关键制度安排。本文通过对比国际成熟市场如纳斯达克与国内新三板的分层经验，提出科创板分层制度的可能路径。

主要观点

1. 科创企业特性复杂
   科创企业具有非线性增长、重投入与盈利不确定性高、主业收入结构变化大、多元化经营策略等特征，导致其难以用单一尺度衡量，需采用多重标准进行评估。

2. 分层制度的必要性
   随着科创企业数量增长，市场分化加剧，分层制度有助于提高流动性、降低投资者决策成本、优化资源配置，同时也有利于监管效率提升。

3. 国际经验借鉴

   • 纳斯达克：经历两次分层，形成三层结构，分层标准涵盖财务、流动性与公司治理指标，有效提升市场活跃度。
   • 新三板：自2016年设立创新层以来，分层标准多次调整，但创新层占比仍偏低，流动性不足问题未根本解决。

4. 分层制度设计建议

   • 层次均衡：科创板分层应尽量使各层次公司数量均衡，避免优质企业过度集中于某一层次。
   • 分类标准：可参照纳斯达克的思路，设立三层次结构，分别对应大市值优质企业、次龙头成长企业、潜力初创企业。
   • 投资者分散：设置不同层次的股东数目准入标准，提升股权分散度，增强市场活跃度。

关键信息

科创板分层制度设计思路

纳斯达克分层制度对比

新三板分层制度现状

新三板分层效果分析

• 创新层贡献大：创新层仅占9%，却贡献了73%的成交股数和83%的成交金额。
• 流动性不足：由于创新层公司数量有限，整体市场流动性依然不佳。
• 分层效果有限：新三板分层制度未有效筛选优质企业，也未能显著提升市场活跃度。

结构清晰总结

一、科创企业分层必要性

• 非线性增长：科创企业成长路径复杂，受用户、数据、技术等因素影响显著。
• 重投入与盈利不确定性：科创企业前期投入大，盈利周期长，需多维度评估。
• 收入结构变化大：业务转型频繁，需灵活适应。
• 多元化经营策略：企业可能分拆独立业务或通过并购拓展，需考虑协同效应。

二、国际分层制度经验

• 纳斯达克：从两层发展为三层，分层标准清晰，流动性提升明显。
• KOSDAQ：设立之初即分为四层，分层标准侧重财务与股东结构。
• JASDAQ：经历多次整合，最终形成两层结构，标准侧重信息披露与成长性。
• 其他市场：如OTC Markets、绿单市场等也存在内部分层，标准各异。

三、新三板分层制度分析

• 分层制度实施时间：2016年5月正式设立，2017年12月修订标准。
• 分层效果有限：创新层占比偏低，未能有效提升市场流动性。
• 分层标准调整：降低盈利门槛，增加合格投资者数量要求，但未显著改善市场结构。

四、科创板分层制度建议

• 分层结构：建议分三层，对应不同发展阶段与特质的企业。
• 分层标准：应兼顾财务指标、市值、营收、股东结构等，以实现均衡发展。
• 流动性保障：通过设置不同层次的股东数目要求，提升市场活跃度与投资者参与度。

结论

科创板的分层制度是提升市场流动性、实现市场功能的重要工具。通过借鉴纳斯达克的成熟经验与新三板的教训，科创板应在分层设计上兼顾层次均衡、分类标准明确与投资者分散度，以实现更有效的资源配置与市场发展。