化妆品行业2021年投资策略：行业成长，关注品牌发展带来的产业链投资机会-20210104-国金证券-60页_3mb

一元始 莫象新：国金证券2021年度化妆品行业投资策略总结

行业回顾

行业基本面快速修复，Q4估值调整

• 2000年后，我国化妆品行业进入成长期，2004~2019年年均复合增速为9.92%，2019年终端零售市场规模达4777亿元。
• 2020年Q1，受疫情影响，终端零售增速同比下降4.367%，但Q2、Q3增速分别回升至15.60%、17.69%，行业表现优于其他消费品类。
• 毛利率与净利率：2019年毛利率下降主要由于品牌竞争加剧及引流款增加，2020年毛利率基本持平，但细分板块表现分化。净利率在16~18年随毛利率提升而上升，19年因品牌分化而大幅下降，20Q3恢复略升0.69PCT。
• 费用率变化：销售费用率自2018、2019年提升后，2020年起持续下降，管理费用率总体下降，研发费用率则呈现上升趋势。

行业估值走势

• 2020年初至今，化妆品板块累计上涨46.73%，高于沪深300及上证综指。
• 2020年Q1~Q3，估值持续攀升，分别为71、90、104倍，主要受代运营、美妆品牌成长及上海家化、御家汇等业绩改善影响。
• 2020年Q4，估值回调至62倍，主因代运营板块业绩表现较弱及国际品牌双11销售亮眼，加剧国产品牌竞争。

品牌商分析

细分红利助力品牌成长，竞争升级考验综合运营能力

• 品类红利：面膜、功效性护肤品、眼霜/精华、彩妆等细分品类持续增长，如薇诺娜受益于功效性护肤品红利，完美日记受益于小红书早期流量红利。
• 渠道红利：CS渠道培育了珀莱雅、丸美等品牌，电商渠道成为主要增长点，2016~2019年护肤品电商市场规模年均复合增速达27.13%。
• 流量红利：微博、微信、小红书等平台早期流量成本较低，但随着行业成熟，流量成本上升。淘宝直播、抖音、快手等新兴平台虽流量高，但成本也显著增加。
• 品牌运营能力：随着红利减弱，品牌需提升消费者洞察、新品开发、营销投放效率及全链路数字化能力，以应对竞争压力。

国际品牌VS国产品牌

• 17年前：本土品牌主要集中在大众护肤、彩妆等领域，国际品牌占据80.8%的市场份额。
• 17年后：高端市场由国际品牌主导，本土品牌市占率提升至21.5%，但在高端领域仍竞争力有限。
• 代运营趋势：国际品牌倾向于合作代运营服务商，国内品牌则在电商渠道中寻求代运营支持。代运营模式中，零售模式与服务模式并存，服务模式毛利率、净利率较高。

生产商分析

代工需求增长，行业向寡头集中

• 代工需求来源：主要来自小品牌及渠道品牌，部分大品牌亦采用外包模式。
• 代工市场规模：2019年我国化妆品代工市场规模占总产值的74%、63%、53%（按不同外包比例测算），预计未来代工渗透率将进一步提升。
• 本土生产商崛起：如诺斯贝尔、青松股份等，已进入国际品牌供应链，成为优质代工资源。

未来趋势

• 代工行业格局：参考韩国经验，我国化妆品代工行业未来有望形成寡头格局，具备强研发、拓品类、扩客户能力的公司有望成长为行业龙头。
• 韩国案例：科丝美诗、KCI等企业凭借研发及客户资源成为行业龙头。

代运营商分析

代运营生态与模式

• 代运营模式：分为电商零售模式（买断/经销）与品牌运营模式（代运营服务），后者毛利率、净利率较高。
• 代运营需求：美妆品牌对电商服务的需求比例最高（50~60%），佣金率也相对较高（15~20%）。
• 头部效应明显：2018年电商服务行业第一梯队GMV占比达32.1%，天猫平台头部服务商规模远超中小服务商。

投资建议

• 重点推荐：壹网壹创（服务高端品牌，营收结构多元）、丽人丽妆（高毛利，服务国际大牌）、若羽臣、凯淳股份等中腰部代运营商。
• 风险提示：品牌自主运营能力提升可能导致客户流失，代运营行业需持续拓展品类及客户资源。

投资建议与个股推荐

行业成长带来全产业链投资机会

• 品牌商：如百雀羚、韩束、自然堂、珀莱雅、丸美、佰草集等，受益于三四线城市消费升级及电商红利。
• 生产商：如青松股份、上海臻臣等，受益于品牌成长带来的代工需求。
• 代运营商：如壹网壹创、丽人丽妆等，受益于品牌触网及电商增长。

重点推荐个股

• 壹网壹创：营收结构多元，服务高端国际品牌，具备强品牌赋能能力。
• 丽人丽妆：高毛利，服务国际大牌，具备品牌成长红利。
• 若羽臣、凯淳股份：中腰部代运营商，关注其品牌拓展及客户增长。
• 国金证券建议：关注具备强研发能力、拓展品类、提升客户资源的本土生产商及代运营商。

风险提示

• 品牌自主运营能力提升：可能减少对代运营商的依赖，导致客户流失。
• 代运营模式转型：部分品牌可能从代运营转向自主运营，影响代运营商盈利模式。
• 行业竞争加剧：品牌与代运营之间的竞争将更加激烈，需提升综合运营能力。
• 费用控制压力：品牌需加强费用管控，以提升净利率及盈利能力。