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空调行业2018年9月数据简评与投资分析总结

核心内容

2018年9月，中国空调行业面临规模增长失速的问题，内销市场连续三个月（7-9月）出现下滑。然而，行业龙头如格力电器等仍被认为具有内在价值，其估值可能被低估。报告认为，即使盈利中枢下移15%，格力电器的内在价值仍具有吸引力，高比例现金分红政策的重启可能是价值兑现的关键因素。

主要观点

行业现状

• 内销与出口表现：2018年1-9月，空调内销同比增长7%，出口增长8.5%，合计增长4.8%。
• Q3内销下滑：2018年第三季度厂商内销出货量同比下滑12.6%，其中7月、8月、9月分别下滑5.1%、19.5%、14.7%。
• ASP趋势：内资品牌空调零售均价同比增长4.4%，外资品牌增长1%，整体呈现ASP保持上行的趋势。
• 市场渗透率：中国空调内销的终极平衡点预计为9000万-1亿台，当前已接近这一水平。

格力电器估值分析

• 盈利预期：假设净利率维持2017年水平，格力电器2018年盈利有望达到300亿，创历史新高。
• 自由现金流：基于中长期稳态盈利250亿的假设，未来自由现金流预计在200-250亿/年。
• 企业价值测算：按10%贴现率计算，未来长期自由现金流现值约2000-2500亿元。若当前账面现金超过1000亿，合理市值约3000-3500亿元。
• 股息率与PE：若格力电器未来能维持70%的现金分红比例，按5%的股息率计算，合理市值约为3500亿元，对应动态PE约14倍。

对比分析

• 海外家电公司：报告对海外主要家电公司（如GE、海尔电器、三星电子等）的估值进行了对比，显示不同市场环境下公司的估值差异。
• 日本市场参考：日本空调内销稳定在800-900万台，表明即使新建房屋数量下降，需求仍保持稳定，为国内空调市场提供参考。

关键信息

• 行业指数表现：2018年9月，空调行业指数表现较弱，绝对表现-3.7%，相对表现1.7%。
• 主要公司财务指标：

• 风险提示：空调景气下行超预期、公司大规模资本开支。

附录：海外家电公司估值一览

团队信息

• 分析师：纪敏、吴昊、隋思誉
• 团队荣誉：
  • 新财富：2017年第4名，2016年第3名，2015年第3名，2014年第3名，2013年第5名
  • 金牛奖：2017年第2名，2016年第4名，2015年第3名，2014年第3名，2013年第4名
  • 水晶球：2017年第2名，2016年第5名，2015年第4名，2014年第4名，2013年第5名
  • 保险资管最受欢迎分析师IAMAC奖：2017年第2名，2016年第3名，2014年第3名

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告基于合法取得的信息，但不对信息的准确性和完整性作任何保证。分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告内容仅供参考，不构成投资建议。本公司及其雇员不对使用本报告所引发的任何直接或间接损失承担责任。