2018下半年钢铁行业投资策略：从成本曲线看盈利的持续性-20180706-申万宏源-22页-1mb

钢铁行业2018下半年投资策略总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年钢铁行业盈利的持续性与投资机会，主要从成本结构变化、供需关系调整、行业盈利预测及投资建议等方面展开。核心观点认为，尽管宏观经济面临紧信用和去杠杆压力，但钢铁行业盈利仍有望保持较高水平，尤其在第三季度，供需错配可能驱动钢价上涨，带动行业盈利提升。

主要观点

1. 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效

• 长流程与短流程对比：钢铁制造分为“长流程”（铁矿石、焦炭为原料）和“短流程”（废钢为原料）。目前，长流程吨钢不含税制造成本为2539元，短流程电弧炉为3120元，中频炉为2276元。
• 短流程成本高：电弧炉是当前边际成本最高的产能，但因其生产灵活、规模小、固定成本低，能根据盈利情况调整生产节奏，因此边际成本定价规则生效。
• 中频炉成本优势：中频炉在成本结构上优于电弧炉，因不需要石墨电极、造渣、脱氧材料，使用更便宜的耐火材料，因此成本更低。

2. 废钢应用比攀升，价格上涨

• 废钢需求激增：2017年废钢需求量达15031万吨，同比增长67%；2018年1-4月需求量达5536万吨，同比增长50%。
• 废钢比提升：2017年国内废钢比为17.8%，2018年1-4月上升至19.08%。
• 废钢供给结构：自产废钢占比下降，社会废钢（包括加工废钢和老旧废钢）成为主要供给来源，而老旧废钢回收成本高，供给曲线价格弹性大。
• 废钢价格强势：尽管部分时间段价格有所回调，但整体仍保持强势，预计未来供需偏紧，价格将继续上涨。

3. 铁矿石与焦炭价格相对弱势

• 铁矿石供给稳定：2018年Q1四大矿山产量同比增长1.13%，库存高企，价格整体偏弱。
• 焦炭供需双弱：环保限产导致焦炭产量下降，2018年1-5月同比下降3.75%，但因需求下降幅度较小，焦炭价格预计同步于钢价。

4. 三季度有望供需错配，钢价上涨

• 供给弹性：预计2018年全年粗钢产量同比增加约3.15%，其中电弧炉产能增加2200万吨，长流程废钢比上升。
• 需求韧性：宏观数据显示，尽管基建投资增速下降，但制造业投资仍保持较高增速，支撑需求。
• 库存低位：截至2018年6月15日，五大品种社会+钢厂库存处于历史低位，尤其是中厚板表现突出。
• 盈利提升：预计2018Q2行业净利润同比上升151%，环比上升21%，中厚板最为景气。

关键信息

成本结构分析

• 长流程成本较低：吨钢不含税制造成本为2539元，短流程电弧炉为3120元，中频炉为2276元。
• 废钢价格强势：预计废钢价格中长期将持续高于铁水成本，支撑长流程盈利。

供需预测

• 供给增量：2018年全年粗钢产量预计同比上升0.68%~4.23%，主要来自废钢比上升和电弧炉产能增加。
• 需求韧性：制造业投资保持较高增速，支撑钢铁需求；房地产投资虽有下滑，但主要来自土地购置，实际用钢需求仍有所支撑。
• 库存低位：截至2018年6月15日，五大品种库存处于历史底部，短期对钢价影响有限。

投资建议

• 推荐优质龙头：看好三季度供需错配，建议积极买入优质钢铁龙头，包括：
  • 安阳钢铁：拥有预期差和业绩弹性。
  • 华菱钢铁、新钢股份、南钢股份：受益于制造业需求复苏，估值较低。
  • 韶钢松山、柳钢股份、三钢闽光：受益于粤港澳大湾区建设。
  • 宝钢股份：拥有持续内生盈利成长性。

风险提示

• 需求下滑超预期：宏观经济下行可能对钢铁需求造成压力。
• 库存累积：若库存持续累积，可能对钢价形成下行压力。

图表与数据支持

• 图1：长流程与短流程对比
• 图2-5：高炉转炉与电弧炉螺纹吨钢毛利及制造成本走势
• 图6-7：中频炉螺纹吨钢毛利及制造成本走势
• 图8-9：2015年与2017年成本曲线对比
• 图10：短流程电弧炉产能利用率波动大
• 图11：长短流程吨钢不含税制造成本对比
• 图12-15：废钢需求与供给走势
• 图16：老旧废钢回收体系
• 图17：废钢单位重量价值低于废塑料和废纸
• 图18：废钢价格走势与吨钢毛利对比
• 图19-23：铁矿石、焦炭及废钢价格走势
• 图24-29：电弧炉产能分布、利用率及供需趋势
• 图30-35：五大品种库存走势
• 图36-38：长材、板材吨钢毛利及需求周期分析

行业估值与盈利预测

• 估值修复机会：目前进入中报披露期，预计钢铁板块Q2业绩环比Q1增长21%，估值有望修复。
• 重点公司估值表（表6）：
  • 宝钢股份：PE为18，PB为1.0
  • 华菱钢铁：PE为26，PB为2.0
  • 韶钢松山：PE为148，PB为3.9
  • 三钢闽光：PE为24，PB为3.1
  • 安阳钢铁：PE为74，PB为1.4

结论

2018年下半年，钢铁行业盈利有望持续，尤其是第三季度，供需错配可能推动钢价上涨，带动盈利提升。建议投资者积极买入优质钢铁龙头，关注受益于制造业复苏、区域政策支持及内生增长能力的公司。同时，需警惕需求下滑和库存累积的风险。