2018下半年钢铁行业投资策略：从成本曲线看盈利的持续性-20180620-申万宏源-32页-2mb

从成本曲线看盈利的持续性：2018下半年钢铁行业投资策略总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年钢铁行业的投资策略，重点围绕钢铁制造工艺中的“长流程”和“短流程”成本结构变化、供需关系、库存水平及盈利状况展开。主要观点包括：

1. 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效：随着环保政策和去产能持续推进，电弧炉等短流程产能逐渐成为边际成本最高的产能，而长流程钢厂由于生产连续性强，难以灵活调整产量，导致其在亏损时仍维持生产，行业竞争激烈。
2. 短流程成本中长期将高于长流程，长流程高盈利可持续：尽管当前电弧炉成本高于长流程，但随着废钢需求增加和石墨电极价格维持高位，短流程成本中长期将高于长流程，长流程盈利能力有望持续。
3. 看好三季度，有望供需错配，驱动钢价上涨：由于一季度需求延迟释放，二季度去库存，三季度库存处于历史低位，叠加金九银十备货需求和供给增量有限，钢价有望上涨，推动行业盈利。

钢铁制造工艺分类

长流程

• 指转炉炼钢，原料以铁矿石和焦炭为主，废钢为辅。
• 吨钢不含税制造成本（不含折旧）为2501元，吨钢毛利约1038元。
• 焦炭成本占比逐渐增加并超过铁矿石。

短流程

• 分为电弧炉和中频炉两种。
• 电弧炉：吨钢不含税制造成本（不含折旧）为3136元，吨钢毛利约402元。废钢和电费为主要成本，且石墨电极成本抬升显著。
• 中频炉：吨钢不含税制造成本（不含折旧）为2311元，吨钢毛利约1227元。主要使用轻薄料废钢，无需电极和造渣材料，成本较低。

成本结构分析

1. 长流程成本优势

• 当前长流程吨钢不含税制造成本较电弧炉低636元。
• 原燃料成本低205元，无需石墨电极节省221元，电费低182元，其他费用低28元。

2. 废钢成本上升趋势

• 2017年国内废钢需求量达15031万吨，同比增长67%。
• 废钢比从17.8%上升至19.08%。
• 废钢价格易涨难跌，对电弧炉成本构成压力。

3. 石墨电极成本

• 超高功率石墨电极需求预计2018年增长35.03%。
• 供需平衡下，短期价格维持高位。

4. 铁矿石和焦炭价格弱势

• 铁矿石供给稳定，库存高企，价格弱势。
• 焦炭产量下降，价格与钢价同步波动。

供需与库存分析

供给端

• 电弧炉产能预计2018年新增2200万吨，全年产量有望达到9750万吨。
• 长流程废钢比上升带动增产，短流程电弧炉增产提升供给弹性。
• 2018年粗钢产量预计增长1.91%至5.44%，但下半年增量有限。

需求端

• 宏观层面：地产投资增速放缓，基建投资维持增长，制造业投资回升。
• 微观层面：截至6月15日，周度钢材需求同比增加4.82%。

库存水平

• 截至6月15日，五大品种社会+钢厂库存1430万吨，处于历史低位。
• 板材库存去化优于长材，中厚板表现最佳。

盈利情况

• Q2盈利好于Q1：平均吨钢毛利为890元至938元，环比提升。
• 中厚板盈利最佳：盈利环比改善最明显，长材盈利优于板材。
• 盈利持续性：长流程钢厂在成本结构上更具优势，盈利持续性较强。

投资建议

推荐标的

• 安阳钢铁：拥有预期差和业绩弹性。
• 华菱钢铁、新钢股份、南钢股份：受益于制造业需求复苏，低估值弹性。
• 韶钢松山、柳钢股份、三钢闽光：受益于粤港澳大湾区建设。
• 宝钢股份：具备持续内生盈利成长性。

投资评级

• 行业评级：看好（overweight），行业有望超越市场。
• 个股评级：部分个股为“买入”或“增持”，如宝钢股份、三钢闽光等。

风险提示

• 钢铁行业受政策、环保、原材料价格波动等多重因素影响，存在不确定性。
• 投资决策需结合个人持仓结构、财务状况等综合考虑，本报告不构成私人投资建议。
• 本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用。
• 报告内容仅反映发布当日判断，不构成投资建议。
• 投资有风险，入市需谨慎。

附注

• 本报告由姚洋撰写，研究支持为丽悦轩。
• 报告日期为2018年6月20日。