2017-区域卡位外延并购，多因素共振促成长_26页-2mb

百川能源深度研究报告总结

核心内容概览

百川能源（股票代码：600681.SH）是一家区域燃气企业，凭借其在京津冀地区及雄安新区的特许经营权，具备显著的区域卡位优势。公司通过借壳上市和外延并购荆州天然气，实现了从区域性燃气企业向全国性燃气企业的战略转型。同时，公司实施员工持股计划和股权激励，进一步强化了管理层与员工的利益绑定。在政策利好和市场需求增长的双重推动下，公司业绩有望持续高增长，投资建议为“推荐”，目标价为17.4元/股。

主要观点

1. 区域卡位优势明显

• 公司深耕京津冀地区，特许经营权覆盖河北廊坊6个县市、张家口涿鹿县和天津武清区，共8个区域。
• 公司天然气输配管网长度达1900公里，已形成闭环，覆盖居民人口超400万，工商业用户数万家，具备明显的区域市场规模优势。
• 2017年煤改气在手订单约30万户，未来有望在张家口涿鹿县、天津武清区新增20万户。

2. 外延并购推动全国布局

• 公司拟以13.05元/股的价格发行6735.63万股，收购荆州天然气100%股权。
• 荆州天然气2016年实现营业收入3.80亿元，归母净利0.78亿元，同比增长40.06%。
• 业绩承诺为2017-2019年扣非后归母净利分别不低于7,850万元、9,200万元和10,150万元。
• 本次并购完成后，荆州天然气将成为百川能源的全资子公司，有助于公司拓展至中国南部地区，实现全国布局。

3. 多因素共振利好业绩增长

• 京津冀及湖北省天然气“十三五”规划增长目标高于全国平均水平，2020年河北省天然气消费量目标270亿立方米（+270%），湖北省90亿立方米（+112%）。
• 京津冀一体化及雄安新区设立，将带动天然气需求增长，公司特许经营区域直接受益。
• 环保政策密集，设立禁煤区，推进煤改气和“村村通”工程，天然气作为清洁能源，将受益于政策支持。

4. 股权激励与员工持股计划

• 公司完成2016年第一期员工持股计划，成交金额2.4亿元，平均价格14.85元/股，锁定期12个月。
• 2017年1月，公司完成股票期权首次授予，共计2,040万份，行权价格15.61元/股。
• 股权激励行权目标为2017-2019年净利润分别不低于6亿元、6.5亿元和7亿元，彰显管理层对公司未来发展的信心。

关键信息

估值与投资建议

• 预计2017-2019年公司实现归母净利分别为7.77亿元、8.95亿元和9.29亿元，对应EPS分别为0.81元、0.93元和0.96元。
• 以2018年20倍PE为基准，给予公司目标价17.4元/股，维持“推荐”评级。

财务指标

• 2016年公司实现营业收入17.20亿元，同比增长21.54%，归母净利5.51亿元，同比增长35.15%。
• 2017Q1公司实现归母净利0.84亿元，同比增长44.36%，业绩持续高增长。
• 2017-2019年，公司主营收入预计分别为3,065百万、4,172百万和4,574百万，净利润预计分别为777百万、895百万和925百万。

风险提示

• 村村通工程进度不及预期。
• 天然气价格及接驳费大幅波动。
• 天然气改革政策风险。
• 5%以上股东减持。

财务预测表（单位：百万）

图表目录摘要

• 图表1：重组前原上市公司万鸿集团股权结构图
• 图表2：重组后上市公司百川能源股权结构图
• 图表3：公司发展历程
• 图表4：公司主要营业产品及产业链图
• 图表5：2012-2016年营业收入走势图
• 图表6：2012-2016年各业务营收占比
• 图表7：2012-2016年公司各业务毛利结构图
• 图表8：2012-2016年公司各业务毛利率走势图
• 图表9：2012-2016年归母净利润走势图
• 图表10：2012-2016年毛利率及净利率走势图
• 图表11：荆州天然气历史业绩及未来业绩承诺
• 图表12：本次定增解锁条件
• 图表13：荆州天然气主要覆盖地区天然气销量
• 图表14：荆州天然气主营业务收入和毛利率情况
• 图表15：2011-2016年我国天然气生产消费情况
• 图表16：天然气“十三五”生产消费目标
• 图表17：2016年世界能源消费结构
• 图表18：2011-2016年我国能源消费结构
• 图表19：2015年我国天然气消费结构
• 图表20：2020年我国天然气消费结构
• 图表21：1975-2035年中国一次能源消费结构
• 图表22：1990-2050年中国一次能源消费结构
• 图表23：四大省市天然气消费量及气化率情况
• 图表24：河北省能源消费结构改善空间大
• 图表25：湖北省“十三五”天然气消费目标
• 图表26：河北省“十三五”天然气消费目标
• 图表27：京津冀协同发展政策梳理
• 图表28：“一核、双城、三轴、四区、多节点”空间架构
• 图表29：廊坊签署的部分协同发展协议
• 图表30：廊坊房地产开发投资持续增长
• 图表31：廊坊商品房销售面积持续增长
• 图表32：公司京津冀卡位优势明显
• 图表33：京津冀一体化及雄安新区设立对公司业务影响
• 图表34：京津冀环保持续高压，推进煤改气
• 图表35：可比公司估值情况

结论

百川能源凭借区域卡位优势、外延并购策略和政策红利，具备良好的成长潜力。公司业绩增长可期，估值合理，投资建议为“推荐”。未来需关注政策执行进度、天然气价格波动及股东减持等风险因素。