可转债研究：新券定价夸张的背后-20210718-兴业证券-24页_1mb

新券定价夸张的背后分析总结

核心内容概述

本文分析了2021年7月可转债市场新券高定价现象背后的逻辑，并探讨了当前股市风格切换及市场策略。主要观点包括：新券高定价是市场情绪和炒作因素共同作用的结果，部分优质新券的估值提升反映了市场对业绩高增长方向的偏好，但需警惕高位板块回撤风险。同时，市场策略上建议关注业绩优异的板块，如中上游资源品、金融、白酒等，并推荐不同类型的转债组合。

主要观点

1. 新券高定价现象

• 新券定价夸张：自6月底以来，包括长汽、捷捷、国微等优质新券上市价普遍超过140元，而其平价仅110元左右，溢价率极高。
• 新券抗跌性强：新券在正股下跌的情况下仍表现出较强的抗跌性，显示出市场对新券的炒作情绪。
• 市场情绪与炒作驱动：新券高定价主要受股市牛市稀缺性及市场炒作情绪影响，与2020年“炒小”有所不同，整体质量更高，炒作更理性。
• 新券与老券对比：新券定价高于老券，但并非前期领涨的核心品种，说明市场对新券的追捧更多基于预期差而非基本面。

2. 股市风格切换

• 周期方向表现强劲：钢铁、有色、化工、煤炭、整车等周期板块近期表现优异，业绩高增长。
• 成长方向调整压力：新能源汽车产业链出现调整，部分成长方向面临压力。
• 市场预期差扩大：市场对周期方向存在“歧视”，加剧了预期差，为风格切换提供了空间。
• 7月风格切换概率较高：历史上7月是风格切换的高峰期，当前市场可能继续演绎切换行情。

3. 转债市场表现

• 转债估值抬升：当前转债估值水平达到20年下半年中枢上沿，市场情绪趋于亢奋。
• 机构与活跃资金分化：相对收益型小规模基金表现优异，但绝对收益型产品面临挑战。
• 转债跟随权益市场：转债策略强调跟随权益市场，关注业绩与估值匹配的品种。

关键信息

1. 市场表现

• 周期板块强势：钢铁、有色、化工、煤炭、整车等板块Q2业绩增长显著，成为市场热点。
• 成长板块分化：新能源汽车产业链调整，但部分成长方向如光伏、医美、CRO等仍表现良好。
• 金融板块表现：银行、券商等金融板块Q2利润增速稳定，成为市场稳定器。

2. 转债表现

• 优质新券高溢价：长汽、捷捷、国微等新券溢价率显著高于市场平均水平。
• 低价转债策略：低价品种如侨银、交建、贵广等，提供较好的债底保护，适合风险偏好较低的投资者。
• 量化组合推荐：包括多因子组合与北向资金组合，表现优异，适合不同市场策略的投资者。

3. 风险提示

• 基本面变化：业绩增长不及预期可能影响转债表现。
• 流动性变化：市场流动性变化可能影响转债估值。
• 监管政策变化：政策调整可能对市场情绪产生影响。

市场策略建议

1. 关注绩优板块

• 周期板块：钢铁、有色、化工、煤炭等中上游资源品，业绩高增长，存在预期差。
• 金融板块：银行、券商等，利润稳定，具备一定的防御性。
• 白酒板块：业绩增长显著，具备长期投资价值。

2. 推荐组合

白马组合

• 苏银转债：银行行业，业绩改善，资产质量优异。
• 东财转3：非银金融，互联网券商核心品种。
• 伟20转债：公用事业，订单高增长的固废处置品种。
• 嘉元转债：有色金属，成本压力回落，需求旺盛。
• 凤21转债：化工，需求回升，产能扩张。
• 卫宁转债：计算机，医疗信息化优质品种。
• 三角转债：国防军工，受益于新机型放量，实控人增持。
• 洁美转债：电子，下游复苏，新产品落地。

高YTM组合

• 侨银转债：公用事业，信用资质较好，YTM保护性强。
• 交建转债：建筑装饰，地方国有企业，YTM保护性好。
• 贵广转债：传媒，地方国有企业，YTM较低。
• 瀛通转债：电子，民营企业，YTM保护性好。
• 清水转债：化工，民营企业，YTM保护性好。
• 汉得转债：计算机，民营企业，YTM保护性好。
• 迪森转债：公用事业，民营企业，YTM保护性好。
• 新星转债：有色金属，民营企业，YTM保护性好。
• 大业转债：机械设备，民营企业，YTM保护性好。
• 祥鑫转债：机械设备，民营企业，YTM保护性好。

量化组合

• 多因子组合：综合正股成长因子、估值因子、量价因子等，表现强势。
• 北向资金组合：基于北向资金流入变化和正股动量，表现优异。

数据图表说明

• 图表1：优质次新券定位明显高于存量品种，达到历史上较为夸张水平。
• 图表2：三角、长期等高价/高溢价品种呈现明显的抗跌性。
• 图表3：三角转债兼具向下的支撑性与向上的弹性。
• 图表4：历史上出现夸张定位往往在于牛市/及炒作热情较高时期。
• 图表5：07年、09年、15年的上市高定位主要由于牛市下转债整体价格达到极高的位置。
• 图表6：20年3月、8月、11月均出现对于新券的炒作。
• 图表7：A股业绩预告高增长板块汇总。
• 图表8：转债品种中报预告表现。
• 图表9：相比第一阶段,第二阶段中表现优异的股票玩家数量明显较少,且多集中于新能源车、半导体等主题。
• 图表10：锂电产业链为3月以来首次大幅调整。
• 图表11：本周转债整体估值大幅抬升至20H2上沿。
• 图表12：高低价斜率回归均值。
• 图表13：低价品种估值接近20年的中枢。
• 图表14：白马组合推荐。
• 图表15：高YTM组合推荐。
• 图表16：中低价基本面组合推荐。
• 图表17：多因子组合超额收益曲线。
• 图表19：北向组合超额收益曲线。
• 图表18：多因子组合净值曲线。
• 图表20：北向组合净值曲线。

总结

新券高定价现象主要由市场情绪和炒作驱动，而非基本面。当前市场风格切换明显，周期方向表现强劲，成长方向面临调整压力。建议投资者关注绩优板块，合理配置转债组合，注意市场预期差和估值风险。