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DSG 国产及新业务将超预期，预计业绩增速大幅抬升

核心内容概述

本报告分析了精锻科技在精锻齿轴行业的市场潜力及未来增长预期。公司主要专注于乘用车变速器和差速器精锻齿轮的生产，并逐步拓展高毛利率的新产品，如电动差速器齿轮和轴类件。公司预计未来三年收入和盈利将加速增长，尤其在大众DSG国产化及新业务的推动下，盈利增速将显著高于营收增速。

主要观点与关键信息

1. 精锻齿轮市场空间巨大

• 公司以乘用车变速器和差速器精锻齿轮为主，产品包括锥形齿和结合齿。
• 锥形齿业务目前占公司收入的88.4%，但结合齿收入增速更快。
• 国内市场空间约70亿元，全球市场空间约240亿元，公司市占率仍有较大提升空间。

2. 竞争优势来源于重资产和强配套

• 公司具有高进入壁垒和强配套能力，是行业龙头。
• 国内竞争对手如江苏飞船、四川众友等，产品主要集中在中低端市场。
• 国际竞争对手如德国SONA-BLW、日本O-OKA等尚未在中国建厂，因此公司具备明显竞争优势。

3. 大众DSG国产化推动收入增长

• 大众DSG国产化率提升，带动公司锥形齿和结合齿配套量增长。
• 公司预计2014年收入为6.59亿元，2015年8.73亿元，2016年11.69亿元，年均增速为23.85%、32.53%、33.98%。
• 2014-2016年每股收益分别为0.76元、0.99元、1.35元，同比增速为11.9%、30.6%、36.1%。

4. 新增业务成为增长主力

• 电动差速器齿轮业务预计2016年收入达1.6亿元，成为收入增长的主要来源。
• 轴类件业务预计2016年实现批量供应，带来较大收入增长。

5. 估值与投资评级

• 根据历史PE和可比公司平均估值，给予公司2015年PE估值25倍，对应目标价25元。
• 首次给予“买入”评级，认为公司具有较高的成长性和估值溢价空间。

6. 风险提示

• 大众变速器国产化进度及产能投放低于预期。
• 人工短缺压力无法缓解。
• 生产线认证及批准生产进度低于预期。

股价催化因素

• 大众天津工厂DQ380二期订单落地。
• 异地建厂，加大下游客户配套力度。
• 电动差速器齿轮新增大客户订单。
• 自动化率提升及工人招聘缓解人工短缺压力。

盈利预测与估值

关键假设

1. 大众自动变速箱国产化率提高，未来3到5年，DSG产能将显著提升。
2. 电动差速器齿轮收入稳步增长至1.6亿元（2016年）。
3. 大众天津项目带动锥形齿业务毛利率提升。

有别于市场的观点

1. 收入增速高于市场预期，预计2014/15年收入增幅为33%、34%，高于市场一致预期。
2. 未来毛利率将步入上行通道，高盈利产品占比提升。
3. 公司成长性远高于行业平均，具备估值溢价空间。

业务增长动力

• 结合齿：预计2014-2016年复合增长率61%，贡献收入增量接近30%。
• 电动差速器齿轮：预计2014-2016年收入贡献比重分别为40%、24%、22%，是未来增长的重要来源。
• 轴类件：预计2015/16年贡献收入约2,760万元、8,280万元。

市场空间测算

估值与可比公司对比

风险因素

1. 大众变速器国产化进度及产能投放低于预期。
2. 人工短缺压力无法得到有效缓解。
3. 生产线认证及批准生产进度低于预期。