20250921-国金证券-固定收益策略报告_如何度量利率与基本面的背离_8页_1mb

债市表现与基本面背离分析总结

背离表象

• 8月经济数据环比走弱且弱于一致预期，债市却呈现偏弱震荡状态，表象上出现“经济边际偏弱 VS 债市偏弱震荡”的矛盾。
• 此矛盾是否因前期利率下行过大导致市场提前透支，还是当前定价偏离基本面？

定量分析方法

偏离度指数构建

• 通过z-score标准化，计算利率定价（10年国债与政策利率利差）与宏观基本面（一篮子指标环比改善占比）的z-score差值，再经相关性修正。
• 两种口径：水平值关注定价与宏观现实匹配程度，Delta值关注市场对经济信号的即时反应。
• 解读：偏离度接近零表示匹配，正偏离表示利率紧张程度高于基本面，负偏离表示市场乐观透支过度。

当前背离程度

• 水平值口径：偏离度已收敛至约-0.36（接近零），表明前期对经济走弱的透支基本修正完毕。
• Delta口径：偏离度多数保持在+1.5以内，显示利率单月变动与宏观信号有一定背离，但尚未达到显著偏离区间。

历史经验与择时信号

• 正偏离（+1.5、+2）：未来3~6个月利率下行概率分别为75%-83%、80%-80%。
• 负偏离（-2）：未来3~6个月利率上行概率分别为71%、80%。
• 短期Delta口径有效性差，而长期水平值口径择时信号更稳健。

后续观察与策略应对

• 基本面仍处于“顺风期”，但四季度多数指标预计延续偏弱趋势。
• 偏离度指数可能进一步上行，债市或迎来阶段性修复，反弹幅度设定在10bp以内。
• 关注信贷增速的底部反转节奏，以及市场情绪对利率的短期扰动。

风险提示

• 货币政策节奏变化和市场风险偏好波动影响债市运行。
• 基本面支撑下债市或有修复行情，但反弹高度有限，不宜过度乐观。