20170917-兴业研究-新债定价报告_中债估值是否完全可靠__36页_1mb

新债定价报告总结——中债估值是否完全可靠？

核心内容概述

本报告对2017年9月15日发行的61只新债进行了回顾与分析，涵盖了城投债与产业债两大类别，共计7只城投债和54只产业债。报告对新债的发行结果与兴业研究的参考收益率进行了对比，指出部分债券的发行利率与预期存在显著偏差。整体来看，4只新债的发行利率符合预期，而10只出现较大偏离，其中高估6只，低估4只。

主要观点

• 发行利率与预期偏差分析：部分新债的发行利率偏离了兴业研究的参考收益率，主要受到行业状况、公司信用资质、市场环境以及政策因素的影响。
• 中债估值的参考性：报告指出，中债估值在某些情况下可能无法准确反映市场实际情况，尤其是在行业景气度变化、公司信用资质波动、融资环境变化等因素影响下，存在低估或高估现象。
• 行业与公司因素：不同行业和公司背景对债券定价产生显著影响，如环保行业、医药生物行业、城投平台等，其信用资质、财务状况、行业趋势均会影响债券的实际发行利率。
• 信用风险与融资环境：部分公司存在较高的信用风险，如高负债率、流动性风险、关联交易等，而融资环境的宽松或收紧也会影响债券的定价。

关键信息

高估债券解释

1. 17国泰租赁SCP002：发行利率低于预期，可能由于市场对山东地区不再敏感，以及存量债估值偏高。
2. 17皖山鹰SCP008：发行利率高于预期，由于造纸行业高景气和环保限产因素，行业整体利差下行。

低估债券解释

1. 17盾安SCP009：发行利率低于预期，可能由于公司应收账款高、周转效率低、有息负债增加及非经常性利润占比高。
2. 17康美MTN003：发行利率高于预期，主要受民企因素影响。
3. 17康达环保SCP003：发行利率高于预期，可能由于“民企+环保+巨额应收款”等因素导致发行溢价。
4. 17象屿01：发行利率远低于预期，可能由于市场对交通运输行业融资环境的担忧。

债券发行情况总结

• 城投债：如17泰州城投MTN002、17惠山经发MTN001、17渝外贸MTN001、17南昌城投MTN001等，多数为地方国有企业，政府背景较强，但部分存在财政自给率低、隐性债务负担重等问题。
• 产业债：如17盾安SCP009、17康美MTN003、17康达环保SCP003、17心化01、17西江MTN003、17冀中峰峰SCP007等，涉及多个行业，如家用电器、医药生物、环保、化工、非银金融等，多数为民营企业，融资环境较差。

债券定价与估值

• 参考收益率：根据中债收益率曲线和参考利差计算得出，作为新债定价的基准。
• 发行利率：实际发行利率与参考收益率之间的偏差反映了市场对债券信用风险的判断。
• 利差分析：部分债券的发行利率与参考收益率存在较大利差，如17象屿01利差达-102BP，而17兵器SCP001利差仅为3BP。

债券研究总览

城投债

• 17泰州城投MTN002：发行规模9.5亿元，由泰州市人民政府全资控股，但存在财政自给率一般、隐性债务负担较重等问题。
• 17惠山经发MTN001：发行规模2亿元，由无锡市惠山区国有资产管理办公室全资控股，政府财政支持较强，但存在资本支出压力。
• 17渝外贸MTN001：发行规模6.5亿元，由重庆对外经贸(集团)有限公司发行，虽有A股上市公司天富能源支持，但债务负担较重。
• 17南昌城投MTN001：发行规模10亿元，由南昌市国资委控股，财政自给能力一般，但存在较大的资本支出压力。

产业债

• 17盾安SCP009：发行规模10亿元，主营制冷配件与民爆化工，但存在应收账款高、盈利稳定性下降等问题。
• 17康美MTN003：发行规模未明确，为医药生物行业龙头企业，盈利能力强，但民企因素影响了发行利率。
• 17康达环保SCP003：发行规模未明确，环保行业高风险，叠加巨额应收款，导致发行利率偏高。
• 17心化01：发行规模未明确，化工行业盈利稳定，但存在行业风险和融资环境压力。

结论

中债估值在部分情况下不能完全反映市场实际情况，需结合行业景气度、公司信用资质及融资环境等因素综合判断。报告强调了对信用风险的持续关注，尤其是在民企、环保、城投等领域，以及对市场情绪和区域经济因素的考量。同时，建议投资者对债券定价的偏差进行深入分析，以更好地评估其投资价值。