核心内容概览
深信服（300454.SZ）当前价格为100.10元，分析师给出“买入”评级，合理价格区间为196.16~239.75元。公司正处云转型关键阶段，短期业绩承压但长期增长潜力显著，现金流表现强劲，具备较高的市场信心提振作用。
主要观点
1. 业绩表现与转型阶段
- 2021年公司实现营业收入68.05亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73亿元，同比下降66.29%；扣非归母净利润1.31亿元，同比下降80.66%。
- 2021年第四季度收入24.29亿元，同比增长9.70%；归母净利润4.05亿元，同比下降45.23%；扣非归母净利润3.45亿元，同比下降48.52%。
- 公司正经历从安全业务向云业务的转型，短期内盈利能力承压，但长期增长预期明确。
2. 业务结构与财务表现
- 安全业务：2021年收入36.89亿元，同比增长10%；毛利率80.84%，同比下降0.83pct。
- 云业务：2021年收入23.79亿元，同比增长50%；毛利率44.14%，同比下降5pct，主要因原材料成本上涨63%。
- 现金流：2021年经营性现金流净额9.9亿元，净现比363%，销售商品、劳务获得的现金82亿元，同比增长26%。
- 费用控制：销售/管理/研发费用率分别为34.0%/5.8%/30.7%，同比分别+0.86/+0.77/+3.03pct，费用控制能力较好。
3. 未来展望与盈利预测
- 战略转型：公司SASE战略升级，下一代防火墙产品发布，云业务融合加速，2022年将成为转型显效的重要节点。
- 产品创新：推出零信任桌面云，提升用户体验，强化安全与云融合优势。
- 盈利预测：预计2022-2024年公司收入分别为90.59亿、119.97亿、163.98亿；归母净利润分别为6.57亿、11.21亿、20.54亿。
- 估值：给予2022年9~11倍P/S，对应目标价196.16~239.75元。
关键信息
1. 财务数据
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
5,458 |
6,805 |
9,059 |
11,997 |
16,398 |
| 净利润（百万元） |
809 |
273 |
657 |
1,121 |
2,054 |
| 每股收益（元） |
1.95 |
0.66 |
1.58 |
2.70 |
4.94 |
| 毛利率（%） |
70.0% |
65.5% |
64.6% |
63.9% |
63.0% |
| 净利润率（%） |
4.0% |
7.2% |
9.3% |
12.5% |
|
| 净资产收益率（%） |
3.7% |
8.3% |
12.5% |
18.9% |
|
| 股息率（%） |
0.2% |
0.2% |
0.3% |
0.5% |
|
2. 财务指标分析
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产负债率（%） |
33.3% |
33.2% |
33.5% |
33.8% |
| 流动比率 |
1.7 |
1.7 |
1.8 |
1.9 |
| 速动比率 |
1.6 |
1.6 |
1.6 |
1.7 |
| 现金比率 |
0.7 |
0.7 |
0.8 |
1.0 |
| 总资产周转率 |
0.7 |
0.8 |
1.0 |
0.0 |
| 固定资产周转率 |
21.6 |
19.9 |
16.8 |
0.0 |
3. 现金流分析
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流（百万元） |
991 |
534 |
1,364 |
2,390 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-741 |
-396 |
-533 |
-743 |
| 融资活动现金流（百万元） |
-263 |
66 |
42 |
220 |
| 现金净流量（百万元） |
-15 |
203 |
873 |
1,867 |
风险提示
- 业务拓展不及预期
- 渠道建设效果不及预期
- 网安行业竞争加剧
投资评级说明
| 类别 |
评级 |
说明 |
| 股票投资评级 |
买入 |
相对强于市场表现20%以上 |
| 行业投资评级 |
优于大市 |
预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上 |
估值指标（基于2022年4月20日收盘价）
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| P/E |
151.42 |
62.92 |
36.86 |
20.11 |
| P/B |
6.35 |
5.66 |
5.24 |
4.62 |
| P/S |
6.07 |
4.56 |
3.44 |
2.52 |
| EV/EBITDA |
59.69 |
213.30 |
63.82 |
37.51 |
市场表现对比（2021年）
| 指标 |
1M |
2M |
3M |
| 沪深300绝对涨幅（%） |
-17.41 |
-31.23 |
-44.73 |
| 沪深300相对涨幅（%） |
-12.84 |
-18.75 |
-29.88 |
总结
深信服正处于从安全业务向云业务转型的关键阶段，短期业绩承压但长期增长预期强烈。公司现金流表现优异，经营性现金流净流入87亿元，展现强大的渠道壁垒和市场信心。云业务收入增长迅速，尽管毛利率有所下降，但产品迭代和市场拓展带来长期盈利能力提升的可能。未来两年将是云转型显效的重要节点，预计2022年公司将实现产品成熟、盈利趋稳，2024年有望达到更高的盈利水平。分析师维持“买入”评级，目标价196.16~239.75元，对应2022年9~11倍P/S。
