广发宏观：疫情过后美国金融资产吸引力下降及其影响-20200524-广发证券-19页_1mb

广发宏观：疫情过后美国金融资产吸引力下降及其影响

核心内容

本报告分析了疫情过后美国金融资产吸引力下降的背景及其对全球金融机构和养老金配置策略的影响。主要观点包括：

• 金融危机后，低利率导致各国养老金降低债券持有比例。
• 央行的量化宽松（QE）政策对金融机构的债券配置行为产生挤出效应。
• 疫情进一步加剧美国无风险利率中枢下移，削弱美债配置价值。
• 美国企业部门可能进入去杠杆周期，美股估值红利期结束。
• 风险平价等海外股债多头策略可能面临挑战。
• 美国房地产和非流动性资产可能获得金融部门增配。
• 各国养老金可能转向中国等国家的高收益、高容量金融资产。

主要观点

1. 金融危机后各国养老金配置变化

• 低利率导致债券配置下降：由于无风险利率中枢下移，各国养老金减少对债券的配置，尤其在美国、日本、英国、加拿大、韩国等国表现明显。
• 央行QE的挤出效应：以日本为例，日本央行的大量购债行为挤压了其他金融机构的债券配置空间。
• 提高风险偏好与境外配置比例：养老金在低利率环境下提高风险偏好，增加权益类资产配置；同时，管理规模较大的养老金显著提高境外资产配置比例，特别是境外权益资产。

2. 疫情后美国金融资产吸引力下降

• 无风险利率中枢下移：疫情导致美国财政压力增加，美联储持续实施QE，进一步压低无风险利率，美债配置价值减弱。
• 美债收益率波动收窄：若无负利率政策，美债收益率波动范围将显著收窄，其交易价值下降。
• 美股估值红利期结束：疫情后，美股可能进入去估值阶段，吸引力下降。
• 企业部门去杠杆：美国非金融企业资产负债率持续上升，疫情后或进入去杠杆周期，影响股市表现。

3. 全球金融机构配置及交易思路变化

• 风险平价策略受挫：美债收益率波动收窄，美股与美债之间的跷跷板效应消失，风险平价等策略吸引力下降。
• 信贷资产重新受青睐：受美联储挤出效应和投资回报率下降影响，美国金融部门可能重新提高信贷资产配置比例。
• 黄金或成替代资产：美债低波动环境下，黄金等资产可能成为替代性投资标的。
• 中国金融资产受关注：各国养老金可能加大对中国的金融资产及非流动性资产的配置，如地产和通胀类资产。

关键信息

• 美债吸引力下降：由于利率中枢下移、收益率波动收窄及企业去杠杆，美债的配置价值显著下降。
• 养老金配置调整：各国养老金可能转向中国等新兴市场的高收益资产，尤其是非流动性资产。
• 美国房地产增配：疫情后，美国房地产可能成为金融机构和养老金的首选资产，因其估值优势和低购房成本。
• QE政策影响：非美央行和美国金融部门可能因美联储的QE政策而面临资产配置的调整压力。
• 市场策略变化：风险平价策略可能不再受欢迎，黄金等资产可能成为新的交易工具。

风险提示

• 疫情超预期：疫情持续时间、严重程度可能影响市场走势。
• 货币政策超预期：各国央行可能采取非预期的货币政策，影响资产配置。
• 财政政策超预期：政府财政政策变化可能影响无风险利率和资产价值。
• 养老金配置行为超预期：各国养老金的资产配置可能因市场变化而发生不可预见的调整。

图表索引（简要）

• 图1：各国养老金规模占GDP比重
• 图2：美日韩英法德意加西各国10年期国债收益率
• 图3-10：美国、日本、英国等国养老金资产配置结构
• 图11：各国养老金规模占股市市值比重
• 图12-14：日本央行持有日债比例、非美央行持有美债比例、美债占GDP比重与收益率
• 图15-19：美债收益率、股市市值占GDP比重、企业资产负债率等
• 图20-23：美股与美债波动、黄金ETF持有量、人口结构变化等
• 图24-32：美国金融资产配置、中国金融资产吸引力等

结论

疫情后，美国金融资产（尤其是股债）吸引力下降，将促使全球金融机构和养老金重新评估资产配置策略，寻找新的高收益资产。中国金融资产及非流动性资产（如地产）可能成为替代选择，同时黄金等资产可能发挥更重要的避险功能。这一趋势可能带来全球资本流动格局的深刻变化。