深度报告-20230301-东吴证券国际经纪-双良节能-600481.SH-硅料设备龙头跳跃式布局硅片_组件业务_再启新成长曲线_7页_794kb

双良节能总结

核心内容

双良节能是一家以节能节水设备起家，后成功切入光伏新能源赛道的企业，现已成为硅料设备龙头，并积极布局硅片和组件业务，开启“第二曲线”增长模式。公司通过跳跃式产业布局，实现了从传统设备制造商向光伏新能源综合服务商的转型。

主要观点

• 业务转型：双良节能从节能节水设备商转型为光伏新能源综合服务商，2022年H1光伏相关业务占比达71%。
• 成长曲线：
  • 第一成长曲线：节能节水设备业务，公司拥有多项行业领先产品，如澳冷机、换热器、空冷器等，毛利率稳定。
  • 第二成长曲线：多晶硅还原炉设备业务，受益于硅料扩产需求，行业占有率超65%，2022年新签订单达41亿元，同比增长160%。
  • 第三成长曲线：硅片和组件业务，公司作为新进入者，具备技术、成本与客户优势，2022年硅片产能约33GW，2023年有望达50GW+。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为10/22/28亿元，对应动态PE分别为23/11/8倍，估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。
• 风险提示：硅料产能扩张不及预期、硅片行业竞争加剧。

关键信息

营收与利润增长

• 2021A：营业收入38.3亿元，归母净利润3.1亿元。
• 2022E：营业收入133.59亿元，归母净利润10.08亿元，同比增长249%、225%。
• 2023E：营业收入276.89亿元，归母净利润22.17亿元，同比增长107%、120%。
• 2024E：营业收入339.4亿元，归母净利润28.24亿元，同比增长23%、27%。

毛利率与费用率

• 2022年前三季度毛利率：18.18%，同比下降9.6pct，主要受硅料价格高位及产能爬坡影响。
• 期间费用率：8.1%，同比下降9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为5.1%、1.9%，均同比下降。
• 销售净利率：10.2%，同比上升1.7pct，受益于控费能力。

财务指标

• 每股收益：2022E为0.54元/股，2023E为1.19元/股，2024E为1.51元/股。
• P/E（现价&最新股本摊薄）：2022E为23.44倍，2023E为10.66倍，2024E为8.36倍。
• P/B（现价）：2022E为3.44倍，2023E为2.60倍，2024E为1.98倍。
• ROE（摊薄）：2022E为14.66%，2023E为24.38%，2024E为23.70%。
• 资产负债率：2022E为73.33%，2023E为76.72%，2024E为73.98%。

产能与市场布局

• 硅片产能：2022年约33GW，2023年有望达50GW+。
• 多晶硅还原炉系统：1万吨硅料产能对应约8000万元价值，2025年还原炉市场空间预计超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。
• 主要客户：新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂。

跳跃式布局

• 硅片&组件业务：公司依托多晶硅还原炉切入硅片业务，2021年成立孙公司，布局硅片与组件，实现产业链协同效应。
• 产品优势：多项生产指标领先同行，满足N型化趋势；具备规模效应与成本优势。

估值与投资评级

• 当前股价：12.63元。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 估值：2023-2024年估值低于行业平均水平，具备成长潜力。

市场数据

• 收盘价：12.63元。
• 一年最低/最高价：8.91元/20.05元。
• 流通A股市值：205.52亿元。
• 总市值：236.26亿元。
• 市净率：3.53倍。

分析师声明

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评级标准

• 个股评级：
  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
• 行业评级：
  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。