深度报告-20230120-东吴证券-双良节能-600481.SH-硅料设备龙头跳跃式布局硅片_组件业务_再启新成长曲线_28页_1mb
报告摘要
双良节能（600481）总结
核心内容
双良节能是一家以节能节水设备起家，成功进军光伏新能源业务的公司。公司通过“节能节水+光伏新能源”双轮驱动发展战略，逐步实现从传统设备商向光伏新能源综合服务商的转型。目前，光伏新能源业务已成为公司主要收入来源，2022年前三季度营收和归母净利润分别同比增长286%和369%，主要得益于多晶硅还原炉订单实现规模交付和硅片业务放量。
主要观点
- 传统业务稳步增长：公司节能节水设备业务在2017-2021年占总营收比重约70%-80%，毛利率稳定在30%左右，但近年来因下游客户资本开支减缓、原材料价格上涨等因素，毛利率有所下滑。
- 光伏新能源业务快速崛起：光伏还原炉和硅片业务占比持续提升，2022年上半年光伏业务收入占比达71%，其中还原炉毛利率提升至38.5%，硅片业务毛利率在2021年为-12.1%，但随着产能爬坡完成，盈利能力有望改善。
- 行业地位稳固：双良在多晶硅还原炉领域占据65%以上的市场份额，2022年新签订单约41亿元，同比增长160%，显示出其在行业中的龙头地位。
- 技术迭代与布局优势：硅片业务面临大尺寸、薄片化、N型化等技术变革，双良作为新进入者具备后发优势，且在生产指标、成本控制等方面领先行业。
- 未来增长空间广阔：预计到2025年，多晶硅还原炉市场空间有望超过180亿元，2022-2025年CAGR达31%。同时，硅片行业因技术变革和供需关系变化，中长期关注降本和竞争格局。
关键信息
盈利预测与估值
| 年份 | 营业总收入（百万元） | 同比 | 归属母公司净利润（百万元） | 同比 | 每股收益（元/股） | P/E（现价&最新股本摊薄） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021A | 3,830 | 85% | 310 | 126% | 0.17 | 76.18 |
| 2022E | 13,359 | 249% | 1,008 | 225% | 0.54 | 23.44 |
| 2023E | 27,689 | 107% | 2,217 | 120% | 1.19 | 10.66 |
| 2024E | 33,940 | 23% | 2,824 | 27% | 1.51 | 8.36 |
市场数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 收盘价（元） | 12.63 |
| 一年最低/最高价（元） | 8.91/20.05 |
| 市净率（倍） | 3.53 |
| 流通A股市值（百万元） | 20,552.24 |
| 总市值（百万元） | 23,626.45 |
基础数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 每股净资产（元，LF） | 3.58 |
| 资产负债率（%） | 71.17 |
| 总股本（百万股） | 1,870.66 |
| 流通A股（百万股） | 1,627.26 |
产业布局与成长曲线
第一成长曲线：节能节水设备
- 澳冷机：在工业余热利用领域市占率较高，2022年新签订单约41亿元，同比增长160%。
- 换热器：在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，已为西门子、曼透平、神户制钢等企业提供数千台设备。
- 空冷器：在火电、煤化工等领域市占率第一，公司正逐步转型为EPC总包服务商。
第二成长曲线：多晶硅还原炉
- 市场空间：预计到2025年，多晶硅还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。
- 技术优势：双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂。
第三成长曲线：硅片与组件业务
- 技术变革：硅片行业正经历大尺寸、薄片化、N型化等技术变革，新进入者具备后发优势。
- 产能扩张：2022年硅片产能约33GW，2023年有望达50GW+，公司通过跳跃式布局实现协同效应。
- 成本优势：积极扩产享受规模效应，硅料与非硅成本优势显著，有助于提升盈利水平。
风险提示
- 硅料产能扩张不及预期：可能影响还原炉等设备需求。
- 硅片行业竞争加剧：随着新进入者增多，降本将成为核心竞争要素。
图表目录
- 图1：双良节能形成“节能节水+光伏新能源”双轮驱动的发展战略
- 图2：光伏新能源业务收入占比不断提升，2022H1还原炉&硅片收入占比合计71%
- 图3：2021年节能节水设备毛利率逐步稳定在30%，光伏多晶硅还原炉毛利率提升至38.5%
- 图4：实控人持有约10%股权、44%表决权
- 图5：2017-2021年公司营业收入CAGR达22%
- 图6：2017-2021年公司归母净利润CAGR达34%
- 图7：2017-2022年前三季度盈利能力较为稳定
- 图8：2017-2022年前三季度期间费用率不断下降
- 图9：澳冷机工作原理示意图
- 图10：公司溴冷机的产品分类
- 图11：2020年中国换热器下游市场分布
- 图12：公司斩获多家光伏多晶硅客户换热器订单
- 图13：双良空冷器业务主要产品
- 图14：双良空冷器公告订单集中于电力、煤化工行业
- 图15：钟罩式多晶硅还原炉结构示意图
- 图16：还原炉所需的配套系统（还原模块，俗称撬块）
- 图17：还原炉电耗随硅棒对数的增加而减小
- 图18：预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%
- 图19：硅片环节的技术变化较多，包括大尺寸、薄片化、N型化等
- 图20：大尺寸硅片占比持续提升，2022年占比有望近80%
- 图21：N型硅片占比持续提升
- 图22：HJT电池减薄对效率影响极小
- 图23：G12硅片薄片化趋势（单位：微米）
- 图24：硅料、硅片价格联动上涨
- 图25：头部硅片厂单W毛利不断提升
- 图26：石英砂供应偏紧，石英坩埚或成下一制约硅片有效产出的因素
- 图27：短期硅片实际有效产能存在缺口，中长期终端需求保障硅片景气度
- 图28：硅片环节具备较高产业链议价权
- 图29：硅片薄片化利于降低成本、提升硅片盈利性
- 图30：双良目前共规划了90GW拉晶与40GW切片产能，产能扩张速度较快
- 图31：双良采用最新先进生产设备降低非硅成本
- 图32：双良采取跳跃式产业链布局，协同效应明显
表格目录
- 表1：公司主营业务及主要产品情况
- 表2：公司澳冷机公告订单以余热利用为主
- 表3：双良空冷系统EPC订单情况
- 表4：2022年双良公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%
- 表5：N型硅片与P型硅片的不同
- 表6：双良单晶硅片各项生产指标领先行业
- 表7：双良与硅料厂签订长单，保障硅料的供应量&价格
- 表8：公司已与多家电池厂签订多个硅片销售长单
- 表9：公司分业务收入预测（百万元）
- 表10：可比公司估值（截至2023/1/20收盘价）
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
