物流行业交运护城河系列（五）：电商快递再探讨，“价格战的边界”与“通达系”的空间-20190209-华创证券-21页_1mb

交运护城河系列（五）：电商快递“价格战的边界”与“通达系”的空间

核心内容

本报告探讨了电商快递行业中的价格战边界以及通达系快递企业的未来发展空间。整体来看，通达系快递已形成一定的成本优势护城河，价格竞争将维持在良性循环的轨道上。

主要观点

1. 电商快递的核心竞争力与量价循环

• 电商快递的驱动核心是“以量为先”，性价比是关键。
• 量价循环路径为：降价 → 业务量增加 → 单位成本下降 → 降低价格。
• 单票价格的下降在未来两三年内仍将持续。

2. 价格战的边界

• 加盟商：缺乏降价动力和能力，若终端价降幅超过10%，将导致亏损。
• 总部：单票毛利是总部价格的重要约束因素。
• 价格战边界：介于二线快递总部毛利（如百世单票毛利0.12元）和一线快递及加盟商可承受范围（如圆通单票毛利0.39元）之间。

3. 通达系快递的发展空间

• 市占率：预计2021年通达系市占率将从当前的56%提升至67%。
• 单票价格：预计未来数年单票价格的终极降幅在3.5%-11.5%之间，即终端价格降至3-3.28元。
• 市值预测：基于价格降幅分类假设（0%、3.5%、11.5%），通达系2021年市值有望达到3609亿、3935亿及4078亿，当前市值为2098亿元，对应20倍PE和18倍PE的涨幅空间分别为24-31%和18-25%。

关键信息

通达系市占率预测

• 2018年行业件量为507亿件，通达系市占率为56%，即284亿件。
• 假设2019-2021年行业增速分别为22%、21%、20%，通达系整体增速分别高出行业10%、7%、5%。
• 2019-2021年通达系业务量分别为375亿件、480亿件、600亿件，占行业比重分别为60.6%、64.1%、66.8%。

通达系单票收入与成本预测

• 2018年H1通达系单票成本分别为：中通1.09元、韵达1.21元、申通1.82元、圆通1.78元。
• 2021年通达系单票成本预计分别下降0.13元、0.22元、0.28元、0.38元，降幅分别为12%、18%、15%、21%。
• 通达系单票收入预计降至3.4元，降幅在3.5%-11.5%之间。

通达系的护城河分析

• 需求端：拼多多等新型电商平台持续增长，对快递行业的贡献占比逐年提升，2018年Q4占比已达27.4%。
• 竞争格局：百世等低价竞争者因规模优势不足，难以复制，新进入者威胁降低，通达系已形成成本优势护城河。

投资建议

• 推荐：继续看好电商快递行业，重点推荐韵达股份与申通快递。
• 理由：
  • 韵达股份成本控制良好，业务量增速超越行业，估值具备吸引力。
  • 申通快递在直营化提速后表现改善，业务量增长显著，同时受益于拼多多带来的行业增量。

风险提示

• 经济大幅下滑：可能导致消费下降，影响快递行业需求。
• 价格战恶化：若出现恶性价格竞争，可能对行业造成冲击。
• 政策变化：社保征收部门转换可能对劳动密集型行业产生影响。

重点公司盈利预测与估值

通达系市占率与行业对比

通达系成本改善空间

• 中通：单票成本预计下降至0.96元，降幅12%。
• 韵达：单票成本预计下降至0.99元，降幅18%。
• 申通：单票成本预计下降至1.55元，降幅15%。
• 圆通：单票成本预计下降至1.40元，降幅21%。

附：图表目录

• 图表1：电商快递需求分解图
• 图表2：拼多多GMV（向前滚动一年累计数）
• 图表3：拼多多贡献快递件量及行业占比
• 图表4：拼多多与其他电商平台的重合用户比例较低
• 图表5：拼多多用户年度支出具备提升空间
• 图表6：2014-2017年，百世业务量增速均领先于同行
• 图表7：2014-2017年百世单票收入接近或低于单票成本
• 图表8：百世可比单票收入接近或低于同行可比成本
• 图表9：2017Q3-2018Q3，百世业务量增速放缓
• 图表10：百世份额变化
• 图表11：2014-2017年，百世可比单票收入接近或低于同行可比单票成本
• 图表12：2018年H1，百世低价优势不再明显
• 图表13：2018年以来，中小快递企业的融资活跃度下降
• 图表14：通达系快递产业链收入分布（以终端均价3.5元为例）
• 图表15：快递总部的单票毛利水平
• 图表16：快递总部的单票毛利水平变化
• 图表17：电商快递市占率变化
• 图表18：13-18Q3业务量前两名
• 图表19：通达系与CR8市占率
• 图表20：二通一达市占率（圆通申通韵达）
• 图表21：快递行业业务量预测
• 图表22：通达系空间测算
• 图表23：上市以来通达系市值表现
• 图表24：上市以来通达系市值占比
• 图表25：上市以来通达系市值表现
• 图表26：中转成本差距较大
• 图表27：运输成本差距较大
• 图表28：通达系单票成本拆分与测算（2013-2019年H1E）

团队信息

• 组长、首席分析师：吴一凡
• 分析师：刘阳
• 研究员：肖祎
• 助理研究员：王凯

投资评级体系

• 公司评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

免责声明

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