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城头变换大王旗，成本品质定乾坤 —— 再论护城河之复盘通达系快递

核心内容概述

本报告由华创证券发布，主要围绕电商快递行业的护城河构建与竞争格局进行分析。报告指出，通达系快递（申通、圆通、中通、韵达）已形成一定程度的成本优势护城河，未来竞争将更多集中在区域性价格策略及成本品质的平衡与分层上。同时，报告认为新进入者对行业的威胁已显著降低，未来行业格局趋于稳定。

主要观点

1. 需求潜力定行业

   • 网购渗透率持续提升，网购用户数量增长迅速，且购买频次显著提高。
   • 新型电商平台如拼多多的崛起，进一步挖掘了行业需求，使电商快递市场具备成长性。
   • 跨境电商与农村电商的发展，也推动了快递业务的持续增长。

2. 护城河要素选公司

   • 报告提出“成本优势”是电商快递行业构建核心竞争力的关键要素。
   • 通达系快递在成本控制方面表现突出，尤其中通和韵达具有显著的单票成本优势。
   • 通达系通过精细化管理、主动降本增效等方式，实现业务量与盈利的双重增长。

3. 护城河误区：规模（市占率）

   • 市占率变化频繁，说明规模优势并非长期稳定的护城河。
   • 通达系快递的龙头地位在五年内多次更替，反映出行业竞争的激烈性。

4. 通达系快递的崛起路径

   • 申通：率先成网，以加盟制低成本扩张，享受网络效应红利，但随着资本密集进入，网络优势逐渐消退。
   • 圆通：绑定淘宝，借助电商爆发获取巨大单量，利用规模效应降低成本，但规模效应边际递减，价格战不再奏效。
   • 中通：通过资本开支和精细化管理，实现降本增效，成为成本控制的领军者。
   • 韵达：在中通带动下，通过降本策略快速提升市场份额，成为通达系第二。

5. 未来展望

   • 新进入者威胁降低，百世等“价格杀手”模式已难持续。
   • 区域性价格策略和成本品质的平衡将成为未来竞争的主要方式。
   • 通达系快递整体具备成本优势，韵达与申通在成本控制和业务增速方面表现突出，值得重点关注。

关键信息

需求增长

• 2007-2017年，快递业务量增长25.5倍，收入增长11倍。
• 电商件占比达行业74%，通达系更高达80%以上。
• 网购频次提升明显，移动端占比超过80%，成为主流购物方式。

成本控制

• 中通单票成本最低，2018年H1为1.09元，领先韵达10%，领先其他公司超30%。
• 通达系快递通过精细化管理和主动降本，实现盈利增长与业务扩张的良性循环。

竞争格局

• 通达系快递市场份额多次变动，反映出行业竞争激烈。
• 百世等新进入者因成本过高、盈利压力及市场饱和，其扩张速度放缓。

投资建议

• 持续看好韵达与申通，因其在成本控制和业务增速方面表现突出。
• 韵达与申通具备“成本品质领先”的优势，具有长期投资价值。

风险提示

• 经济大幅下滑可能冲击行业营收与利润。
• 价格战超预期可能影响净利率。
• 社保等政策变化可能带来成本端压力。

护城河要素再升级

投资建议与估值

• 韵达：成本品质领先，业务量增速超越行业，推荐评级。
• 申通：估值具备吸引力，推荐评级。
• 2018年A股通达系快递公司扣非PE分别为25、14、18倍，2019年预计降至21、11、14倍。
• 通达系整体具备成本优势，未来竞争将更加注重成本与品质的平衡。

风险提示

• 经济大幅下滑：可能对快递行业营收与利润造成冲击。
• 价格战超预期：可能影响公司净利率。
• 政策变化：如社保等新规可能带来成本端的额外压力。

分析师信息

• 吴一凡：华创证券交通运输组组长，首席分析师。
• 刘阳：分析师。

免责声明

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容不保证其准确性或完整性。
• 报告版权属于华创证券，未经许可不得翻版、复制或引用。