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债券周报总结（20210523）

核心内容

本周债券市场呈现以下特点：

• 债市策略：市场做多情绪依然存在，但“胜率高、赔率不高”的交易策略对投资者心理考验较大。交易盘可适当参与，但需调整盈利目标；配置盘应关注流动性较好的品种，防范过度参与风险。
• 资金面与流动性：4月份中小行非银存款仍增长，NCD资金延续倒灌，但货基规模增长或已触顶，资金面扩张边际减弱。5月超储率可能降至1%附近，需关注5月末和6月末的资金波动窗口。
• 地方债与配置力量：地方债发行倍数于4月中旬触顶，配置力量偏强但边际弱化。5月地方债发行规模或不及计划的一半，供需力量对比逐步转向。
• 通胀与政策应对：国内大宗商品价格因行政性调控措施回落，但中长期供给端隐忧仍在。央行关注输入性通胀风险，对人民币汇率的讨论增多，可能通过适当升值对冲通胀压力。
• 融资需求变化：票据市场发生量符合季节性，利率持续下行，但短期融资需求偏弱，与中长期融资需求不匹配。票据利率下行与资金利差转负，可能反映短期融资需求不足。
• 风险提示：地方债发行放量与资金面持续收敛是主要风险点。

主要观点

• 同业链条：中小行非银存款增长高于季节性，NCD资金倒灌持续，但货基增长已触顶，流动性扩张边际减弱。
• 地方债发行：4月中旬后地方债发行倍数维持震荡，配置力量偏强但逐渐弱化，预计5月发行规模不及预期。
• 资金面变化：超储率持续消耗，可能降至1%附近，但资金面仍相对宽松，需关注月末资金波动。
• 通胀管理：国内通过行政性调控抑制大宗商品涨价，但中长期供给端问题依然存在。央行对汇率升值的讨论增多，可能通过汇率调整对冲输入性通胀。
• 票据市场：短期融资需求偏弱，票据利率下行至低位，但与中长期融资需求不匹配，金融数据指向性不强。
• 政策动态：宏观政策强调保供稳价，财政政策推动直达机制，货币政策保持稳定，金融监管强化风险防控，房地产融资趋紧，调控政策进一步加码。

关键信息

一、债市“钱”还多吗？

1. 同业链条：

   • 4月中小行非银存款仍增，NCD资金延续倒灌，货基增长或已触顶。
   • 广义基金继续增持NCD，股份行和城商行仍是主要发行机构。
   • 货基规模增长与股市行情脱节，显示流动性扩张边际减弱。

2. 配置力量：

   • 地方债发行倍数于4月中旬触顶，配置力量偏强但逐步弱化。
   • 5月地方债发行规模可能不及计划的一半，供需力量对比逐步转向。

3. 资金面：

   • 超储率可能降至1%附近，需关注5月末和6月末的波动窗口。
   • 资金面虽宽松，但流动性逐步收敛，央行未进行MLF投放。

二、通胀的政策应对

• 行政性调控：针对钢材和煤炭价格进行调控，效果明显，但中长期供给端隐忧仍在。
• 汇率讨论：央行对人民币汇率的讨论增多，关注其对冲输入性通胀的作用。
• 输入性通胀：随着全球通胀压力，输入性通胀风险不容忽视。

三、融资需求变化

• 票据市场：票据发生量符合季节性，利率持续下行，但短期融资需求偏弱。
• 量价矛盾：票据利率下行至低位，与资金利差转负，反映短期融资需求不足。
• 房地产影响：房地产调控政策加码，影响票据市场融资需求。

四、债市策略

• 胜率与赔率：债市“钱多”的因素仍在，但收益率下行的赔率不高。
• 市场情绪：交易盘可适当参与，但需谨慎调整盈利目标；配置盘应关注流动性好的品种。
• 收益率变化：长端收益率明显下行，10年期国债收益率突破3.1%关口，但收益率曲线“平坦化”趋势显现。

周度政策跟踪

• 宏观政策：部署大宗商品保供稳价工作，防范输入性通胀风险，货币政策保持稳定。
• 财政政策：实施常态化直达机制，部分省份计划两年内清零高息债务，加强农产品供应链建设。
• 货币政策：关注通胀和汇率问题，强调人民币汇率的合理均衡，继续实施稳健货币政策。
• 金融监管：打击人为拉长融资链条行为，防控金融风险，推动中小金融机构改革。
• 房地产政策：融资趋紧，多地调控政策加码，如限售、限购、打击虚假广告等。

国内外疫情与疫苗跟踪

• 疫苗接种：中国单日接种量达2000万以上，预计明年实现群体免疫；美国和欧洲疫苗接种加速，日本和意大利继续扩大财政援助。
• 疫情走势：全球疫情传播速度放缓，美国和欧洲疫情回落，日本和印度疫情小幅下降，但美洲和非洲疫情反弹。
• 防疫政策：欧洲逐步放松封锁政策，日本和印度继续加强防疫措施，防疫政策出现分化。

图表与数据支持

• 图表1：中小行非银存款增速回升，大行回落。
• 图表2：中小行非银存款单月新增规模高于季节性。
• 图表3：非法人户继续增持NCD。
• 图表4：广义基金资金继续流向股份行和城商行。
• 图表5：现金管理类理财规模回落。
• 图表6：货币ETF份额增长于4月中旬触顶。
• 图表7：地方债发行全场倍数移动平均中枢触顶。
• 图表8：5月末超储率可能回落至1%附近。
• 图表9：往年5月底和6月底是资金波动较大窗口。
• 图表10：行政性调控措施密集出台，保供稳价与碳中和并重。
• 图表11：国内钢铁和煤炭价格回落。
• 图表12：国际定价的大宗商品价格高位震荡。
• 图表13：货币政策对输入性通胀着力点不多，关注汇率讨论。
• 图表14：承兑发生规模与往年持平。
• 图表15：贴现发生规模与往年持平。
• 图表16：票据利率回落至相对低位。
• 图表17：票据直贴与资金利差转负。
• 图表18：国债收益率曲线呈现平坦化迹象。
• 图表19：中短票收益率曲线下移，偏低等级集中在短端。
• 图表20：城投债收益率下行期限偏长。
• 图表21：政策层部署大宗商品稳价工作，货币政策和汇率保持平稳。
• 图表22：全球疫苗接种规模统计。
• 图表23：全球每日疫苗接种数量统计。
• 图表24：疫苗生产和接种有序推进。
• 图表25：欧洲、美国和日本疫情均有所回落。
• 图表26：欧洲各国疫情下降。
• 图表27：印度疫情继续回落，美洲和非洲疫情略有反弹。
• 图表28：巴西和哥伦比亚疫情严峻。
• 图表29：全球防疫措施出现分化。
• 图表30：海外经济政策维持宽松。
• 图表31：活跃券与老券利差小幅收窄。
• 图表32：国债期货与国开现券收涨。
• 图表33：公开市场操作。
• 图表34：资金情绪指数。

总结

本周债市在“钱多”环境下继续下行，但存在“胜率高、赔率不高”的情况，考验投资者心理。资金面维持平稳，但边际收缩，需关注5月末和6月末的波动窗口。地方债发行规模不及预期，配置力量边际弱化。通胀预期有所降温，但输入性风险依然存在，央行关注汇率对冲。票据市场利率下行，但短期融资需求偏弱，与中长期融资需求不匹配。政策层面强调保供稳价、防控金融风险、房地产调控加码，推动经济平稳运行。全球疫苗接种持续推进，疫情有所缓解，但防疫政策分化，部分国家仍需加强防控。